核心观点
- 宏观担忧反复，但资产荒状态是否全面改变是关键。信贷和政府债供给节奏外推显示5月信用扩张相对疲弱，央行不会显著收紧资金，债市处于有利位置。
- 票息是基础，正Carry是稳稳的幸福。利率债至少要选择5y以上品种，越长的品种性价比越高。
- 5月上旬是利空逻辑的密集验证期，PMI超预期、油价冲高、特别国债发行，长端可能有波动，但调整即买入机会，全月债市可能继续“牛平”。
- 坚持看10y国债1.7%以下，30y国债2.15%以下。
中期逻辑：资产荒会继续演绎吗？
- 从信贷和政府债供给两方面来看，“资产荒”将进一步演绎。
- 信贷增长取决于经济的内生需求和稳增长政策加码力度，内生需求偏弱、增量政策有限，决定了信贷难出现趋势性修复。
- 地方债发行放量通常对应国务院或财政部的明确要求，当前尚未出现相关信号，结合静态测算，我们认为5月政府债发行不会显著加速。
短期逻辑：资金极度宽松之后，关注央行态度
- 资金面或将延续宽松。4月MLF出现2025年2月以来的首次缩量续作，但综合考虑金融时报表述和信贷状况，5月流动性可能无忧。
- 地缘政治冲击结束之前，央行可能不会收紧资金，DR001可能难以回到1.3%。
- 五一节前的资金波动或主要体现银行压降同业存款的影响，银行融出下降的同时非银资金更加充裕，R表现强于DR，而且节前资金表现较季节性更加平稳，因此资金面也尚不具备收紧基础。
结构显著分化，内需企稳仍待观察
- 外需强于内需，生产强于需求的格局仍然在延续。
- 4月新出口订单PMI上行，叠加高频数据表现，出口具备韧性。
- 国内新旧动能分化凸显，电网等新基建高增，旧动能偏弱，楼市仅结构性修复，整体未企稳。
- 4月下旬油价冲高，但油价一旦冲高结束，PPI也将见顶回落，且央行不会因PPI上行收紧货币政策，通胀冲击依旧停留在预期阶段。
5月机构行为，沿着正carry的方向进行交易
- 随着5y以上国债收益率下行，票息变薄、性价比降低，叠加主流机构对信用债仍保持一分“清醒”，长利率与超长利率正carry的优势凸显。
- 当前基金对超长增持的集中度较高，后续基金负债端可能保持稳定修复、久期偏好有望进一步修复，而且基金对超长债资本利得的追逐将推动修复行情延续。
- 券商仅仅是波动放大器，而非趋势性行情的推手；保险则是潜在的买盘，银行还面临欠配压力。
- 总体来看，我们建议对债市保持乐观，牛平行情可能延续，10Y国债看1.7%，30Y看2.15%。
风险提示
- 数据统计或有遗漏。
- 经济表现可能超预期。
- 市场走势不确定性。
