商贸零售2025年报暨2026一季报综述：曙光初现，精益增长

商贸零售2025年报暨2026一季报综述 核心观点 ⚫2025年营收保持稳健，精益增长是主旋律。1)2025年商贸零售行业主要上市公司合计营收1.08万亿元/+0.2%、归母净利254亿元/-13.2%、扣非净利204亿元/-5.7%；营收稳健，扣非净利降幅收窄。2)2025Q1-4营收增速分别-10.1/0/1.5/11.7%，归母净利增速分别-12.7/6.5/-32.9/22.6%，Q4有改善。3)行业毛利率17.52%/+0.35pct，扣非净利率1.89%/-0.12pct。4)费用率13.05%/+0.18pct，通过拆分费用结构，销售费用率8.99%/+0.01pct印证营销端保持克制，管理费用率2.85%/+0.07pct、研发费用率0.59%/+0.1pct则是费用端增长的主要因素。 陈笑执业证书编号：S0860525100005chenxiao2@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫2025年细分板块分化明显，出海链景气延续，商超百货呈现波动。1)2025年百货商超营收增长-8.2%、归母净利增长-55.7%，部分公司2024年有较高的一次性收益、部分公司2025年有较高的门店调改支出，此外消费环境/行业竞争存在影响。2)跨境电商营收增长18.7%、净利增长16.3%，虽有关税扰动及汇率波动影响但头部公司增长依旧稳健。3)黄金珠宝营收增速7.5%、净利增长6.2%，金价上涨背景下行业呈现“量减价增”的特征，从渠道驱动逻辑转向产品与品牌驱动逻辑。4)专业连锁板块营收增长6.3%、净利增长38.3%，部分景气赛道势能延续。 李耀执业证书编号：S0860525100001香港证监会牌照：BXH218liyao@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫2026Q1细分板块净利均正增，费用端持续改善。1)2026Q1商贸零售行业主要上市公司合计营收增速7.7%、归母净利增速27%；扣除部分高波动公司影响后两项增速分别8.5/14.1%，印证行业或迎修复。2)行业毛利率17.74%/-0.3pct较稳健，净利率4.27%/+0.65pct、为2022Q1至今单季度最好水平，费用率11.65%处于较低水平。3)Q1专业连锁营收及归母净利增速28.3/89.5%最快，部分公司所处赛道持续景气；跨境电商/黄金珠宝/百货商超两项增速分别18.7/3.6%、13.8/17.8%、-7.8/26%；超市调改成效体现，跨境电商营收端维持较快增长、净利端受汇兑损失影响。4)Q1归母净利录得正增的公司较2025年全年有所增加，多个子板块均有佼佼者。 整体低配，静待花开：零售美护2026Q1持仓点评2026-04-30美国启动关税退税，跨境电商受益2026-04-20欧洲储能需求上行，消费级储能同样受益2026-03-19 投资建议与投资标的 投资建议：复盘2025年及2026Q1，商贸零售行业曙光初现，尤其商超百货板块Q1净利有企稳迹象，出海链虽Q1受汇兑损失影响但仍势能仍强劲。展望2026年，我们建议优选出海链中有产品创新大周期的头部公司及内需方向中经营管理显著改善的公司。 相关标的： 跨境电商/出海链方向：安克创新(300866，未评级)、小商品城(600415，未评级)、绿联科技(301606，买入)、焦点科技(002315，买入)、苏美达(600710，未评级)、吉宏股份(002803，未评级)。 内需方向：孩子王(301078，买入)、东方甄选(01797，买入)、若羽臣(003010，未评级)、重庆百货(600729，未评级)、汇嘉时代(603101，买入)、名创优品(09896，未评级)。 消费+科技方向：康耐特光学(02276，买入)。 风险提示： 行业竞争加剧、贸易摩擦重现、消费复苏不及预期。 2025年综述：出海链景气延续，商超百货呈现波动 商贸零售行业2025年营收端保持稳健、扣非净利降幅收窄。2025年商贸零售行业主要上市公司合计营收1.08万亿元/+0.2%，归母净利254亿元/-13.2%，扣非净利204亿元/-5.7%。营收端虽稳健，但子板块分化明显，出海链方向表现更强；消费环境扰动、行业竞争趋激烈导致净利端下滑，且部分公司如永辉超市因调改进入深水区产生较高的费用支出、部分公司因推进业务转型导致成本费用投放有所增加，但扣非净利降幅较2024年有所收窄。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 商贸零售行业2025年费用投放相对克制，反应追求精益增长的主旋律。2025年商贸零售行业毛利率17.52%/+0.35pct，扣非净利率1.89%/-0.12pct，费用率13.05%/+0.18pct。我们拆分费用结构发现，销售费用率8.99%/+0.01pct证明营销端保持克制，管理费用率2.85%/+0.07pct、研发费用率0.59%/+0.1pct则是费用端增长的主要因素。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 分板块：跨境电商营收、净利保持较快增长，百货商超波动较高。 ⚫百货商超：2025年营收增速-8.2%、归母净利增速-55.7%、扣非增速-60.6%，部分公司2024年存在较高的一次性收益如REITs收益或者重整收益等，导致净利端基数较高；此外， 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 线下零售竞争激烈且受到互联网巨头入局线下的冲击、消费环境扰动亦导致净利端承压。 ⚫专业连锁：2025年营收增速6.3%、归母净利增速38.3%、扣非增速65.5%，主要因万辰集团净利高增，此外孩子王、博士眼镜等亦有较强表现。 ⚫跨境电商：2025年营收增速18.7%、归母净利增速16.3%、扣非增速14.5%，2025年虽存在关税扰动但头部公司通过提价或供应链转移等方式保持较强的经营韧性。 ⚫黄金珠宝：2025年营收增速7.5%、归母净利增速6.2%、扣非增速7.5%，金价上涨的背景下行业呈现“量减价增”的特征，从渠道驱动逻辑转向产品与品牌驱动逻辑。 公司层面：出海链/跨境电商、黄金珠宝公司净利增速居前。 ⚫百货商超：较多公司2025年净利负增，部分公司因上年低基数或因门店数量、调改支出相对较低的原因更易率先实现企稳及增长。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ⚫黄金珠宝：金价上涨背景下行业显著分化，主打古法金、高溢价、精品化的品牌凭借文化赋能与工艺价值实现高增，其中老铺黄金/潮宏基/菜百股份等仍具拓店逻辑，周生生/迪阿股份等业务结构优化；部分公司因投资金占比较高同样实现高增。 ⚫出海链/跨境电商：我们认为海外整体需求仍具备较强韧性，多数公司2025年营收净利有较好表现，其中康耐特光学因业务结构优化、高毛利率业务占比提升；绿联科技/安克创新等因品牌资产强化及核心单品高增；部分公司库存结构改善或减值计提降低。 ⚫其它：部分高景气赛道如量贩零食、潮玩等仍具备β，赛道中头部公司实现高增。 2026Q1综述：各板块净利均正增，景气赛道依旧强劲 2026Q1营收增速稳健，归母净利增速较强劲。2026Q1营收增速7.7%、归母净利增速27%表现均较强劲，且毛利率整体稳健，净利率小幅提升且为2022Q1至今单季度最好水平，我们认为一方面与控费提效有关，另一方面百货商超板块Q1改善、专业连锁及黄金珠宝板块均表现较好。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 分板块：百货商超净利端有所改善，跨境电商受汇兑影响。 ⚫百货商超：2026Q1营收增速-7.8%、归母净利增速26%，营收增速仍承压或与行业竞争趋激烈及门店优化调整有关；部分公司如百联股份/永辉超市归母净利显著增长(2026Q1归母净利分别7.9/2.9亿元、2025Q1分别1.9/1.5亿元)，即便我们扣除上述公司的影响，百货商超营收及归母净利增速分别-2.4%、7.9%，净利仍为正增。 ⚫专业连锁：2026Q1营收增速28.3%、归母净利增速89.5%，其中万辰集团/孩子王/博士眼镜均实现超30%的归母净利增长，印证部分景气赛道表现强劲。⚫跨境电商：2026Q1营收增速18.7%、归母净利增速3.6%，我们认为出海链景气趋势仍在，但多数公司Q1存在汇兑损失或受中东需求波动的影响。⚫黄金珠宝：2026Q1营收增速13.8%、归母净利增速17.8%，我们认为“量减价增”特征延续，通过优化业务结构、聚焦门店提效及品牌势能提升等措施，行业实现精益增长。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 公司层面：与2025年相比，2026Q1归母净利正增的公司明显增加，多个子板块均有佼佼者。 ⚫百货商超：部分公司如永辉超市/家家悦/汇嘉时代等调改成效显现，百联股份因土地收储等因素获得一次性收益，富森美因参投企业上市获得公允价值投资收益。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ⚫出海链/跨境电商：多数公司Q1受汇兑损失影响，我们认为华凯易佰因库存改善、通拓整合等因素实现高增，绿联科技同样表现强劲，小商品城/吉宏股份归母净利增速位于20-25%。(备注：安克创新扣非增速24%同样表现亮眼) ⚫黄金珠宝：老铺黄金Q1延续高增，营收、净利达到规模达到2025年全年的约62/74%；金一文化/莱绅通灵/迪阿股份/飞亚达/潮宏基均实现超35%的净利增长。 投资建议 投资建议：复盘2025年及2026Q1，商贸零售行业曙光初现，尤其商超百货板块Q1净利端有企稳迹象，出海链虽Q1受汇兑损失影响但整体仍稳健。展望2026年，我们建议优选出海链中有产品创新大周期的头部公司及内需方向中经营管理有显著改善的公司。 相关标的： 跨境电商/出海链方向：安克创新(300866，未评级)、小商品城(600415，未评级)、绿联科技(301606，买入)、焦点科技(002315，买入)、苏美达(600710，未评级)、吉宏股份(002803，未评级)。 内需方向：孩子王(301078，买入)、东方甄选(01797，买入)、重庆百货(600729，未评级)、汇嘉时代(603101，买入)、若羽臣(003010，未评级)、名创优品(09896，未评级)。消费+科技方向：康耐特光学(02276，买入)。 风险提示 行业竞争加剧：近年来零售行业竞争格局进一步加剧，即时零售及社区业态对传统渠道渠道分流加剧，价格战常态化拉低行业整体毛利水平。若零售公司无法在产品、服务或渠道上建立核心差异化优势，将面临客户流失与市场份额被蚕食的双重风险。 贸易摩擦重现：近年来全球贸易保护主义再度抬头，加征关税及供应链限制措施直接推升进口商品采购成本。跨境电商/出海链企业或面对清关效率下降及合规成本增加，部分核心品类利润空间被挤压；且汇率波动加剧进一步加大汇兑损失风险。 消费复苏不及预期：若宏观消费意愿恢复节奏低于预期、居民储蓄倾向增强将削弱可选消费弹性。同时，若企业去库存周期延长，为维持客流而刚性投入的营销费用将对利润端产生扰动，导致营收修复与盈利改善出现明显背离。 信息披露 依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款： 发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份1%以上的，应当