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事实、指标、人事、战略的FED四维框架：虽鹰,何时鸽?

2026-05-01 张瑜,付春生华创证券罗鑫涛Robin

核心观点：鲍威尔的最后一舞中性偏鹰，但中期美联储降息或仍具备较为坚实的支撑。以事实为基础，中东冲突下中长期通胀预期仍稳；换指标补逻辑，新通胀标尺指引利率下行；借人事致人和，FOMC换届后立场更趋鸽派；叠加债务与大国竞争的战略方向，降息大势或趋于明确。事实最为关键，只要“中长期通胀预期稳定”未被动摇，美联储有可能在三季度末或四季度再度重启降息。
以事实为基础：中东冲突已两月，中长期通胀预期依然稳定。油价越高且持续时间越久，今年美联储可能越没有温和降息路径。要么降不了息（Not to Be），要么需要更大幅度的降息（Be More），这取决于中长期通胀预期是否明显回升。若中长期通胀预期明显上行，今年确实难降息，极端情况甚至需加息。若在高油价冲击之下，中长期通胀预期保持基本平稳，今年美联储可能仍需要降息；油价越高、持续时间越长，需要的降息幅度可能越大。从2月底至今，虽然短期通胀预期有所上升，但中长期通胀预期依然稳定。5年5年美元通胀互换利率和10年期盈亏平衡通胀率3月份震荡回落，4月份小幅上行，但整体依然较为稳定，波动幅度不大。
换指标补逻辑：通胀标尺若更换，利率指引大变化。美联储主席提名人沃什表示，更倾向于关注“截尾平均”PCE通胀率。基于2020年以来更受关注的平衡方法规则（shortfalls），相比于核心PCE通胀率指引的政策利率，截尾平均PCE通胀率的指引要低1个百分点。从去年8月份的阶段性高点至今年2月，截尾平均PCE通胀率从2.8%降至2.3%，而同期核心PCE通胀率则从2.9%震荡升至3%。
借人事致人和：若鲍威尔卸任理事，新FOMC或转鸽。沃什上任后，若鲍威尔在数月之后卸任理事，且由米兰接替，新FOMC立场或边际转鸽。目前的FOMC是2个鹰派+2个偏鹰派+5个中性+1个偏鸽派+2个鸽派。在沃什上任后、鲍威尔卸任理事前，2个鹰派+2个偏鹰派+5个中性+2个偏鸽派+1个鸽派。鲍威尔卸任理事后，若由米兰接替，则是2个鹰派+2个偏鹰派+4个中性+2个偏鸽派+2个鸽派。
以战略定方向：债务可持续和大国竞争，锁定偏低利率的中长期方向。政府可通过压低利息成本、刺激经济增长和财政盈余三条路径来降低债务率。往中期维度来看，要维持美国公共债务的可持续性，偏低的利率也是相对最合适的路径。AI产业趋势能否促进新一轮的生产力革命、进而提高潜在经济增速尚未印证，但较为确定的是会加剧美国的贫富分化，需要政府做社会保障托底，叠加大国竞争的军事、安全和供应链焦虑，大财政时代基本确定，财政开支也极难缩减。
4月FOMC会议：按兵不动符合预期，4个FOMC成员投异议票。FOMC将联邦基金目标利率区间维持在3.5%-3.75%，符合市场预期。12位FOMC票委中，4票反对，理事米兰希望降息25BP；哈马克（克利夫兰联储行长）、卡什卡利（明尼阿波利斯联储行长）、洛根（达拉斯联储行长）虽然支持维持利率不变，但反对在此次会议声明中加入宽松偏向的措辞。本次会议声明对当下经济和就业的表述基本没有变化，但对通胀的判断边际上更为严峻，强调中东局势加剧了经济前景的不确定性。
风险提示：通胀预期脱锚的风险，中东地缘冲突的不确定性，鲍威尔留任理事时间的不确定性。