事实、指标、人事、战略的FED四维框架：虽鹰,何时鸽?

【宏观快评】 虽鹰，何时鸽？——事实、指标、人事、战略的FED四维框架 主要观点 华创证券研究所 核心观点：鲍威尔的最后一舞中性偏鹰，但中期美联储降息或仍具备较为坚实的支撑：以事实为基础，中东冲突下中长期通胀预期仍稳；换指标补逻辑，新通胀标尺指引利率下行；借人事致人和，FOMC换届后立场更趋鸽派；叠加债务与大国竞争的战略方向，降息大势或趋于明确。事实最为关键，只要“中长期通胀预期稳定”未被动摇，美联储有可能在三季度末或四季度再度重启降息。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 以事实为基础：中东冲突已两月，中长期通胀预期依然稳定 我们在前期报告《“Be More”or“Not to Be”》中提出：油价越高且持续时间越久，今年美联储可能越没有温和降息路径。要么降不了息（Not to Be），要么需要更大幅度的降息（Be More），这取决于中长期通胀预期是否明显回升。 相关研究报告 若中长期通胀预期明显上行、脱锚风险上升，政策需保持鹰派立场，即便存在短期就业的代价。若中长期通胀预期保持基本平稳，油价越高、持续时间越长，需要的降息幅度或越大。因高油价持续时间越长，对美国居民的生活成本和消费、就业的冲击可能越大。此外，若油价不持续上升，伴随关税影响消退，二季度大概率也是今年美国通胀的高点。 《【华创宏观】平，稳，确定性——政治局会议精神学习》2026-04-28《【华创宏观】通胀标尺一换，利率指引大变》 2026-04-28《【华创宏观】高油价冲击下的毛利率观察——3月工业企业利润点评》2026-04-27《【华创宏观】双碳考核机制落地——政策周观察第77期》2026-04-26《【华创宏观】一季度财政运行中的转型信号——3月财政数据点评》2026-04-26 从2月底至今，虽然短期通胀预期有所上升，但中长期通胀预期依然稳定。5年5年美元通胀互换利率和10年期盈亏平衡通胀率3月份震荡回落，4月份小幅上行，但整体依然较为稳定，波动幅度不大。鲍威尔在本次新闻发布会上也提及“或因油价上涨，短期通胀预期指标上升，但多数长期通胀预期指标仍与2%通胀目标一致”。 换指标补逻辑：通胀标尺若更换，利率指引大变化 美联储对通胀的衡量至关重要。沃什在参议院银行委员会听证会上表示，目前判断通胀的指标并不完美，更倾向于关注“截尾平均”PCE通胀率。直接用读数作比较，从去年8月份的阶段性高点至今年2月，截尾平均PCE通胀率从2.8%降至2.3%，而同期核心PCE通胀率则从2.9%震荡升至3%。 若更改通胀衡量指标（不一定是正式更改，只需让更多官员接受，正如PCE通胀率才是美联储官方文本采纳的衡量目标，但核心PCE通胀率却更受青睐），基于2020年以来更受关注的平衡方法规则（shortfalls），相比于核心PCE通胀率指引的政策利率，截尾平均PCE通胀率的指引要低1个百分点。详情参见《通胀标尺一换，利率指引大变》。 借人事致人和：若鲍威尔卸任理事，新FOMC或转鸽 鲍威尔在卸任主席后将继续留任理事，则沃什上位将通过替换米兰的方式进行。根据规定，如果美联储理事会7位理事满员，则只能从现任理事中选择一位作为新主席，而不能从外部任命。 沃什上任后，若鲍威尔在数月之后卸任理事，且由米兰接替（剩余任期至2028年），新FOMC立场或转鸽。目前的FOMC是2个鹰派+2个偏鹰派+5个中性+1个偏鸽派+2个鸽派，此后则是2个鹰派+2个偏鹰派+4个中性+2个偏鸽派+2个鸽派。看似较为均衡，但实际上，鉴于持中性立场的理事杰弗逊和纽约联储行长威廉姆斯基本与联储主席倾向一致，加之理事巴尔从未对任何货币政策决议持有过异议，只要沃什的降息主张有合理的逻辑支撑（中长期通胀预期稳定+新的通胀衡量指标+就业疲软），鸽派倾向在实际上或能占上风（需注意，官员立场或因时而变）。 以战略定方向：债务可持续和大国竞争，锁定偏低利率的中长期方向 政府可通过压低利息成本、刺激经济增长和财政盈余三条路径来降低债务率。往中期维度来看，要维持美国公共债务的可持续性，偏低的利率也是相对最合适的路径。AI产业趋势能否促进新一轮的生产力革命、进而提高潜在经济增速尚未印证，但较为确定的是会加剧美国的贫富分化（短期就业损失、财富效 应的不对称），需要政府做社会保障托底，叠加大国竞争的军事、安全和供应链焦虑，大财政时代基本确定，财政开支也极难缩减。从当下的现实情况来看，抓住一切条件、窗口去维持偏低的利率是“无法有效化债”下的时代必然。 美国历史上，除了2021-22年因通胀飙升带来昙花一现的“化债”之外，1947-74年是三个因素共同发力，1994-2001年期间则依靠增长红利与财政盈余（详情参见《美国历史上如何化解债务？》），但这两个时期都有一个大背景，即全球秩序较为明确地利好美国（二战后的新秩序和苏联解体），可以大幅削减军事开支。 4月FOMC会议：中性偏鹰，参见正文。 风险提示：通胀预期脱锚的风险，中东地缘冲突的不确定性，鲍威尔留任理事时间的不确定性。 目录 一、事实、指标、人事、战略的四维框架.....................................................................5 （一）中东冲突已有两个月，但中长期通胀预期依然较为稳定.................................5（二）新的通胀衡量指标，指引政策利率向下.............................................................5（三）鲍威尔卸任理事后，新FOMC会比当下偏鸽....................................................6（四）中期维度上，维持偏低利率也有助于美国债务可持续性.................................7 二、4月FOMC述评........................................................................................................8 （一）按兵不动符合预期，4个FOMC成员投异议票.................................................8（二）新闻发布会中性偏鹰.............................................................................................9（三）美股反应平淡，美债利率上行，美股上涨.......................................................10 图表目录 图表1金融市场交易的中长期通胀预期依然较为稳定.....................................................5图表2核心PCE通胀率与截尾平均PCE通胀率...............................................................6图表3不同PCE通胀指标指引下的政策利率....................................................................6图表4 FOMC成员的政策倾向.............................................................................................7图表5美国军事支出占GDP的比例...................................................................................8图表6 1936年至今FOMC异议会议统计...........................................................................9图表7 1936年至今FOMC异议会议统计（分任期）.......................................................9 一、事实、指标、人事、战略的四维框架 （一）中东冲突已有两个月，但中长期通胀预期依然较为稳定 在前期报告《“Be More” or “Not to Be”》中，我们提过一个今年美联储利率路径的思考框架：油价越高且持续时间越久，可能越没有温和降息路径。要么降不了息（Not to Be）/极端情况甚至需要加息，要么需要更大幅度的降息（Be More），这取决于中长期通胀预期是否明显回升以至于出现脱锚风险。 若中长期通胀预期明显上行，今年确实难降息，极端情况甚至需加息。通胀预期脱锚不是与就业下行对等的风险，而是系统性、持久且代价更高的威胁。在脱锚风险上升时，政策或需保持鹰派立场，即便存在短期就业的代价。 若在高油价冲击之下，中长期通胀预期保持基本平稳，今年美联储可能仍需要降息；油价越高、持续时间越长，需要的降息幅度可能越大。油价对通胀的影响更多是即时显现的，但对消费和就业的影响则更多是滞后体现（由于企业调整招聘或做出裁员决策、供应链传导以及消费者支出的变化需要时间，油价上行冲击对就业增长或失业率的负面影响，在约前5个月，统计上并不显著，或需要接近1年才逐步达到影响峰值），高油价持续的时间越长，对美国居民的生活成本和消费、就业的冲击可能越大。 此外，若油价不持续上升，伴随关税影响消退，二季度大概率也是今年美国通胀的高点。 从2月底至今，虽然短期通胀预期有所上升，但中长期通胀预期依然稳定。从数据来看，5年5年美元通胀互换利率和10年期盈亏平衡通胀率3月份震荡回落，4月份小幅上行，但整体依然较为稳定，波动幅度不大。鲍威尔在本次新闻发布会上也提及“或因油价上涨，短期通胀预期指标上升，但多数长期通胀预期指标仍与2%通胀目标一致”。 资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）新的通胀衡量指标，指引政策利率向下 通胀和就业是美联储的双重使命，美联储对通胀的判断和衡量至关重要。PCE价格指数是美联储官方文本采纳的通胀衡量目标，但为了忽略部分异常和一次性价格波动，以更好的衡量通胀趋势，核心PCE价格指数在实际运用中更为重要。 通胀标尺一换，利率指引大变。美联储主席提名人沃什在出席参议院银行委员会听证会 表示，目前判断通胀的指标并不完美，更倾向于关注“截尾平均”PCE通胀率。若更改通胀衡量指标（不一定是正式更改，只需要让更多的美联储官员接受这一指标，正如目前官员青睐的核心PCE通胀率也不是写进文本的官方指标），可能会对货币政策产生实质性影响。基于2020年以来更受关注的平衡方法规则（shortfalls）来分析，相比于核心PCE通胀率指引的政策利率，截尾平均PCE通胀率的指引要低1个百分点。 从去年8月份的阶段性高点至今年2月，截尾平均PCE通胀率从2.8%降至2.3%，而同期核心PCE通胀率则从2.9%震荡升至3%。 资料来源：Wind，Bloomberg，达拉斯联储，华创证券 资料来源：达拉斯联储，Wind，华创证券 （三）鲍威尔卸任理事后，新FOMC会比当下偏鸽 随着三个关于美联储人事变动的因素基本确定，新的FOMC成员构成也基本落地。 一是，沃什的提名基本确认。当地时间29日，参议院银行委员会以13-11的投票，正式批准将沃什的美联储主席提名提交至参议院全院审议，鉴于共和党在参议院的席位优势以及共和党参议员蒂利斯因针对鲍威尔的司法调查结束而转而投赞成票，沃