债券周报：美联储结束“无脑鹰”阶段，但还是赶不上市场的“鸽”

债券周报 2023年2月2日 美联储结束“无脑鹰”阶段，但还是赶不上市场的“鸽”。 去年8月26日，鲍威尔在JacksonHole的讲话吹响了一轮加速加息的号角，讲话重点是总结70年代美联储抗击通胀的经验，而美联储当时曾把一度让利率大幅高于同期通胀水平。讲话后的数次议息会议，美联储除了大幅增加加息幅度到75个基点，同时一再反驳市场各种 期待加息减慢，加息停止的观点。直到上次会议（去年12月15日）， 虽然加息幅度减慢到50个基点，但从会议纪要看到美联储依然在反驳市场宽松预期，认为流动性过度宽松。会议前市场虽然一致预期美联储会减慢加息到25个基点，但同时也担心美联储再次通过鹰派言论警告市场，通胀依然高企，加息周期还没结束。 而昨晚会议期间，鲍威尔虽然也再次提到劳动力市场紧张，通胀依然较高的问题，但也更为开放的讨论通胀回落的一些迹象，也提到美联储官员们在会议中也在研究未来不同发展情景下可能的应对方案，但细节需要等三周后的会议纪要公布后才能知道。笔者认为鲍威尔确实比12月时候更“鸽”了一点。 然而，市场依旧比美联储更为“鸽派”，会议后美债利率进一步回落。10年期美债利率下降到3.4%，而美联储还在加息到5%水平的路上。市场和美联储的分歧依然巨大。 2021年，市场比美联储更早预期通胀的上行，而美联储当时依旧坚持“通胀是暂时的”，延缓了加息。事后看，市场领先美联储看对了方向。这一次，市场是否再次领先于美联储看对了方向呢？鲍威尔的回答是“不知道”，他也看到通胀在放缓，但还不是快速下降。 张楠(SFCCE:BFE323) 首席策略师 +85235191242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 东方证券（香港）有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 一、美联储为何总是“滞后的”？（Behindthecurve） 本轮通胀在2021年已经看到开始上升，美债利率在当年3月已经逐步开始上升（图1）。通胀在夏天更为明显，然而美联储坚持“通胀是暂时的”，延后了加息。因此到2022年，美联储只能加速加息，“追赶”市场利率，避免通胀进一步恶化。美联储有大量专业经济学家，为何“看错了”？是美联储水平不行？ 首先，美联储作为掌握货币政策调整权限的中央银行，和一般投资者或者投行分析师的操作逻辑还是有着很大差异。一般投资者或者分析师，如果看错了方向，可以随时调整方向，看错方向的代价也是个人承担，因此可以更为灵活，可以在实际数据还没反应前，先行做出个人判断。而中央银行的货币政策必须在相当一段时间内保持稳定的方向，要避免受经济数据短期波动而频繁调整方向。如果今天加息，下个月突然降息，一方面会造成市场混乱，不清楚当前应该“扩张”还是“紧缩”，另一方面可能造成中央银行信誉受损，例如美联储说通胀太高需要紧缩，但市场还在宽松，导致通胀继续上升，那就直接影响了货币政策的效果。 美联储作为政府机构，还需要考虑美国国家利益，政治环境，社会共识等一系列问题。劳动就业是美国的“政治正确”问题，也是更容易取得社会共识的方面，但就业也是“滞后的”数据。2021年美联储认为“通胀是暂时的”，一个重要背景是失业率依然较高，而非农就业的恢复看起来也不稳定，当时新的变种病毒刚开始传播，会否导致新一轮经济放缓尚不可知。而过去十多年欧美国家面对的更多是“通缩”问题，而不是“通胀”。如果当时美联储加息了，但新变种病毒导致经济停摆，失业再次飙升，那是美联储更担忧的方向。事实上，美联储在2022年开始加速加息后，鲍威尔在回答“加息导致失业”的问题也非常谨慎，努力避免形成“美联储加息造成失业”的舆论，更多强调加息是为了恢复价格稳定，这样对经济和长期有利。 美联储是“滞后的”，那么市场就是“领先的”的吗？ 2年期国债收益率 美联储有效利率 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 图1:美联储加速加息，努力追上市场利率的水平。 2021/8/2 2021/9/2 2021/10/2 2021/11/2 2021/12/2 2022/1/2 2022/2/2 2022/3/2 2022/4/2 2022/5/2 2022/6/2 2022/7/2 2022/8/2 2022/9/2 2022/10/2 2022/11/2 2022/12/2 2023/1/2 数据来源：东方证券（香港），彭博 2022/1/31 2022/2/20 2022/3/12 2022/4/1 2022/4/21 2022/5/11 2022/5/31 2022/6/20 2022/7/10 2022/7/30 2022/8/19 2022/9/8 2022/9/28 2022/10/18 2022/11/7 2022/11/27 2022/12/17 2023/1/6 2023/1/26 2017/1/1 2017/5/1 2017/9/1 2018/1/1 2018/5/1 2018/9/1 2019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 2021/1/1 2021/5/1 2021/9/1 2022/1/1 2022/5/1 2022/9/1 2023/1/1 二、不衰退，才是最大的风险。 笔者此前周报已多次讨论美联储和市场对于未来利率走势预测的分歧，美联储坚持以实际经济数据作为判断依据，通胀虽然开始回落，但劳动就业市场依然紧张，工资上涨趋势依旧。因此，利率需要维持在高位更长时间。 而市场已经预测通胀缓解，经济将会衰退，美联储将要降息应对。但是，经济数据尚未能确认衰退，不同群体面对的经济强弱感受和冲击差异也很大：互联网企业已经掀起了裁员潮，但是社会总体失业率依然处于历史低位；共和党支持者，感受到的通胀比民主党支持者高很多，共和党极右派也极力反对债务上限的通过，他们认为财政开支过多造成了严重通胀；房价的下跌地区分化很大，加州、德州等疫情后房价上涨较多的地区，是去年房价下跌的重灾区，互联网企业较多的三藩市湾区下跌最为严重，然而，纽约还处于房子库存不足的状态；商品销售已经明显下降，但服务业依然蓬勃发展，需要招聘更多人手。由于衰退程度还不高，要达成社会共识支持美联储货币政策转为宽松就更为困难了。 房地销售近期甚至出现销售反弹，房贷申请增加的回暖迹象。由于去年底的利率下降比较快，带动房贷利率也下跌了不少。由于美国房地产市场对比08年危机时库存还处于非常低的水平，这次也没有像08年那样大量不符合资格的购房者申请了贷款，没有造成明显的“负资产”或“资产负债表衰退”的情况。当房价明显调整，房贷利率下降，购房需求出现了反弹。中国的重启速度超预期，欧洲暖冬，也让一度陷入危机的欧洲最近超预期复苏，股市上涨，利率下降。如果经济不能如市场预期陷入衰退，那么美联储就更没有理由进行降息，而市场已经提前反应的利率下降，就有反弹的风险。 过去数月推动通胀下降的两个关键因素，汽油价格和二手车价格（图 2和图3），在去年底以来也看到反弹。未来数月市场可能会逐步发现通胀的“黏性”会高于他们的预期。除非，衰退来的更猛烈一些。因此，不衰退，才是利率下行最大的阻力。 5.5 5 4.5 4 3.5 260 240 220 200 180 160 140 120 图2:美国平均汽油价格去年12月已经开始反弹图3:二手车价格高频数据也在去年底开始反弹 数据来源：东方证券（香港），彭博数据来源：东方证券（香港），彭博 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 通胀真的缓解了吗？兼论中资美元债的重启——2023年1月18日 美联储和市场，到底谁错了？——2023年1月11日 下降，还是上升？——“非主流”美元利率预测的两派观点——2023年1月6日 楠分楠解——年度研究报告回顾——2022年12月30日 沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来——2022年12月21日 通胀“假”缓解，美联储未放松。——2022年12月15日 中国重启与欧美滞胀风险的上升——2022年12月7日 美债：明年会更好！美股：明年会更好？——2022年11月30日 2023年加息到5%水平，10年期利率可能先升后降。——2022年11月23日 动荡加剧，英国政府妥协。——我们可能处于1974年——2022年10月13日 美元流动性危机会重临吗？——2022年9月30日 美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年 9月22日 通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。——2022年9月15日 非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标——2022年9月6日 鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？（美元利率展望）——2022年9月2日 来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？——2022年8月26日 衰退来临，高质量的投资级美债看起来！——2022年8月18日 中美利率倒挂：美元/港币货币基金配置正当时——2022年8月12日 《海外宏观每月观察》系列： 拜登权力下降才是关键，佩洛西不是。——2022年8月 75基点加息，衰退担忧和股市反弹。——2022年7月 经济衰退担忧上升，利率下降。——2022年6月 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性、完整性或可靠性。本报告内所提及之价格仅供参考之用途，投资产品之价值及收入可能会浮动，包括受汇率、市场指数、有关公司相关数据或其他因素而变动。本报告内容或意见