韩国对外部门的结构变化及其对汇率的影响

韩国的外部部门近年来经历了结构性变化，主要体现在以下三个方面：首先，韩国从净外部债务国转变为净外部债权国；其次，私人部门在海外资产积累中的作用日益突出，而政府部门的作用则相对减弱；第三，海外资产集中于美国资产的趋势加剧。这些变化导致韩国经常账户与实际汇率之间的关系发生了转变。

传统上，韩国经常账户顺差被视为国内商品竞争力增强和净出口扩大的结果，伴随着实际汇率的下降（韩元升值）。然而，自2023年第二季度以来，韩国经常账户顺差扩大与实际汇率上升（韩元贬值）同时发生。

为了实证检验这一可能性，本文将外生冲击区分为“商品冲击”（导致经常账户顺差和韩元升值）和“金融冲击”（导致经常账户顺差和韩元贬值），并评估了每种冲击在不同时期的重要性。研究发现，金融冲击的总体频率在韩国成为净外部债权国前后相似，但与资本外流和韩元贬值相关的正向金融冲击变得更加频繁。与外汇市场更深的发达经济体相比，韩国在金融冲击后的货币贬值幅度相对较大。

本文使用结构模型（一个两国的新凯恩斯主义开放经济模型）对实证结果进行结构解释，并量化每种冲击的影响。正向金融冲击进一步分解为居民对美元资产需求的增加（对应非居民对韩元资产需求的减少）和储蓄需求的扩大。结果表明，通过2014年驱动韩元升值的商品冲击的影响近年来有所减弱，而美元资产需求和储蓄需求（由人口老龄化和国内投资疲软驱动）的影响则有所增强。近年来经常账户顺差与韩元贬值同时发生的现象可以归因于这些结构性转变。

这些发现表明，随着韩国向以私营部门为主导的海外资产管理阶段过渡，经常账户和实际汇率之间的调整机制正在发生变化。它们还表明，居民资本流动对外部部门和汇率的重要性相对于过去有所提高，这突出了在旨在维持外汇市场稳定的政策中考虑居民资本流动的必要性。

在这种结构性转变过程中，如果居民对海外资产的需求在短期内迅速扩大，或者由于外部条件的变化导致非居民资本流动的波动性增加，外汇市场敏感性可能会提高，供需失衡可能会加剧，从而加剧汇率波动。这表明，政策应对需要在旨在深化外汇市场的中长期政策的同时，解决短期供需失衡问题。