新业务开拓期收入增长，汇兑损失拖累短期业绩释放

核心观点与业绩简评

乐歌股份2025年Q1及全年业绩表现：2025年收入67.15亿元（同比增长18.4%），归母净利2.59亿元（同比下降22.8%）。其中，2025年Q4收入18.68亿元（同比增长10.2%），归母净利0.90亿元（同比增长28.4%）；2026年Q1收入14.96亿元（同比下降3.1%），归母净利0.01亿元（同比下降98.4%）。

经营分析

1. 跨境电商业务增长

   • 2025年收入22.71亿元（同比增长12.1%），其中独立站收入9.31亿元（同比增长13.7%），收入占比提升至41.0%。
   • 人体工学系列收入29.73亿元（同比增长4.0%），占家居制造业营收比降至87.3%，新品类开拓成效显著。

2. 海外仓业务扩张

   • 2025年收入33.10亿元（同比增长36.6%），主要得益于新仓库容释放及自动化、信息化提升效率。
   • 截至2025年底，公司全球拥有20个自营海外仓，面积67.23万平米，累计服务外贸企业2053家，处理包裹1800万件。
   • 9.3万平米Ellabell仓于2025年底建成，待验收后投入使用。海外仓与跨境电商协同发展，自有品牌订单占比约10%-15%。

3. 毛利率与成本结构

   • 2025年毛利率-1.9pct至27.3%，其中家具制造毛利率-0.8pct至42.3%，海外仓毛利率+1.4pct至11.8%。低毛利率海外仓业务占比提升导致综合毛利下滑。
   • 人体工学系列毛利率-0.1pct至42.2%，降幅低于家具制造整体。2026年Q1毛利率同/环比微增/微降至28.6%，净利率受汇兑损失影响同比/环比下降至0.1%。

长期盈利能力展望

• 海外仓成本优势显著（美国核心区域仓储重置成本约180-500美元/平方英尺，公司建设成本约100美元/平方英尺）。
• 随着仓网规模和网络效应显现，盈利有望逐步释放。

盈利预测与评级

• 预计2026-2028年归母净利2.64/3.31/3.60亿元（同比增长2%/26%/9%）。
• 当前股价对应PE估值16/13/12倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 市场竞争激烈；原材料、海运费、汇率大幅波动；关税政策变化。