玻璃纯碱上半年偏弱 玻璃下半年不悲观

国泰君安期货研究所·张驰投资咨询从业资格号：Z0011243日期：2026年4月 观点及策略 玻璃观点：上半年偏弱，需求因素、交割因素压制，下半年不悲观。 三大要点： 多头主要逻辑：1、能源成本抬升，进一步促使行业减产（会是一个漫长的过程，短期作用不明显）；2、当前14.5万吨/日产能，供应逐步低于2025年单月平均需求（截至4月需求累计同比下滑近10%）；3、反通缩、反内卷是趋势，未来湖北地区石油焦改天然气（可能会晚于预期）；4、盈亏比合适，价格处于近十年低位。全行业大量装置亏损；5、房地产4年下跌，进一步缩量空间有限； 空头主要逻辑：1、订单普遍零散且回款问题 仍有压力； 需求弱势与减产预期； 2、反通缩、反内卷虽是趋势，但是落地时间可能会比较晚，期货高升水是错误（目前看可能会比预期晚）； 高库存因素； 期货高升水及交割因素； 3、期货远期持续高升水，导致中间库存压力较大，潜在压力较大。（期货高升水要维持需要持续减产或需求好转，但实际力度偏弱） 空头反复交易路线——做交割逻辑、做期现回归逻辑 期现：买入现货，做空期货（4月下旬再次出现：现货成交放大，但期货上涨发力） 4月23日09合约期货升水05合约近14%。升水现货名义价格近12%。 杠杆：扩大期货/现货头寸比例（较2025年杠杆幅度明显下降，但仍不低。） 部分地区厂家库存创历史新高。 平仓：估值因素950-1000元/吨左右，基差回归（现货卖不动，期货与现货最终要向现货回归）； 二、三季度减产一般不积极。湖北石油焦改天然气最后落地线不明朗。导致二、三季度减产预期空间不乐观。 风险：1、政策意外加速推进反通缩、反内卷。 2、需求季节性回归导致现货向期货回归，期现空头被迫降杠杆，并且现货空头回补。 多头交易路线 价格足够低且全产业链亏损。(期货升水限制此类交易可持续性) 估值：成本线与期货平水或较小幅度升水配置； 产业龙头资产受追捧带动相关期货预期升温，期货升水对应股票市盈率抬升。（股期联动在2026年表现不明显） 多资产联动：玻璃股票+玻璃期货（缺乏现实驱动） 政策驱动：反通缩、反内卷（近1年产能下降7.1%，下半年或有进一步减产。当前弱于预期） 反通缩、反内卷强化资本配置逻辑。（实际落地情况晚于预期） 我们的观点 1、现货1000元/吨左右或是趋势偏低估位置（非绝对值低位），长期而言玻璃现货下行空间有限； 2、如果股票市场偏弱而期货升水幅度较大情况下，空头逻辑更有优势； 3、如果期货几乎平水现货，而股票市场稳定或偏强情况下，多头逻辑更有优势； 4、站在现货角度，当前玻璃市场上半年难有爆发性上涨，弱势震荡概率更大； 5、玻璃当前14.5万吨/日在产产能，中性偏低。下半年需求季节性环比回升会带来市场阶段性好转； 纯碱观点：估值低位或已达到，但供应过剩压制价格波动 三大要点： 空头主要逻辑：1、高供应、高库存。重碱平 多头主要逻辑：1、反通缩、反内卷是趋势， 均单周产量维持40-43万吨以上，单周刚需32-33万吨（供应大概率维持高位，但刚需大概率继续下降）； 低利润、绝对价格低、风险低，潜在收益高； 1、供应趋势扩张，但需求趋势收缩； 2、库存结构集中，出口市场好转，轻重碱价格持平； 2、出口大幅扩张、库存结构、价差结构支撑； 2、期货升水持续存在，未来现货供应过剩压力将持续流到期货市场； 3、SA2509合约天量仓单未能将市场完全压制下去，仓单压制到极限。——2026年或难以有如此高仓单（因为期货升水幅度降低，2026年1-4月平均仓单量较2025年下降近30%）。 3、期货升水及交割因素； 3、产业链下游需求方亏损、减产。难以出现持续正反馈推动行业向上，要么减产要么价格持续低位； 后期重点关注 纯碱观点： 1、纯碱压力主要来自供应过剩，玻璃产业趋向减产。2026年这一状况难有根本性改观； 2、1100-1150元/吨左右以下长期趋势看难有持续下跌空间。因最低成本产品运送到交割库的价格即在该价格区域附近，且该区间价格已经与2025年2026年初纯碱出口低价持平，甚至略低于出口均价,2025年纯碱出口同比增长79.7%，2026年3月累计同比增长35.77%。低估值因素成为后市纯碱重要支撑； 3、纯碱节奏跟随玻璃，但波动率未来大概率会小于玻璃，即：上涨时期纯碱更弱，下跌时期纯碱更强。 主要原因：纯碱向上驱动弱于玻璃，所以上涨更弱。 玻璃上涨中又参杂较多的远期预期因素，使得玻璃期货远期升水幅度远超纯碱期货，所以下跌时期玻璃更弱，纯碱跌幅更小。 反内卷、反通缩、房地产 地方政策：湖北燃料改造最后节点为2026年底（具体执行时间或有调整，以实际情况为准） 地方政策：2025年12月底湖北生态环境厅公告 国内地产企业偿债压力缓解 1、2025年7月以前是国内地产行业偿债高峰，债务压力大，未来1年偿债压力缓解； 2、由于近年来地产产业链持续失血，又面临偿债压力，因此上半年地产投资偏弱，当前在外债偿债压力明显缓解情况下，资金端或能略宽松； 地产行业成交季节性波动 地产行业连续4年下滑， 后期进一步收缩空间或有限； 也要看到房地产行业目前存量压力仍较大； 今年一季度一线城市明显好转，但其他区域与2025年相比属于季节性变动。 地产趋势信号仍偏弱 1、地产投资累计同比连续3年下滑幅度在10%对玻璃行业远期需求是压制； 2、从资金周转角度看，地产销售额超过地产投资额，地产行业才能有持续扩大投资的能力，对应房地产牛市，当前地产销售额已经连续3年弱于地产投资额，意味着地产资金状况仍偏弱； 2026-013、从房地产实物的周转看，开工面积与销售面积持续扩张时期是地产的牛市时期，而开工面积与销售面积收缩时期则为地产熊市时期； 玻璃：供应端情况介绍 潜在新点火产线——总计日熔量16650吨/日 未来潜在老线复产——总计日熔量10940吨 潜在冷修产线——总计日熔量13720吨/日 玻璃产量：通常供应端二季度到三季度倾向复产，低价又限制了复产空间。 1-3月市场减产为主。当前在产产能14.5万吨/日左右。 2021年产能高峰17.8万吨/日； 供应端收缩预期变量主要是环保因素即湖北石油焦改天然气； 复产带来的供应扩张主要是产能置换因素；12-0312-1512-27 未来超龄服役、非天然气装置将会是改产主力 1、河北沙河煤改气基本完成，产能置换为主，净产能变化不大； 2、目前存量装置中，按照窑龄看最有可能停产的是2017年以前停产的装置，占总产能比例16.2%。2017-2021年投产装置占比40.53%，早已盈利颇丰，2022-2025年投产装置停产概率最小； 3、当前在产14.5万吨/日产能中性略低，截至3月累计同比下降10%角度看，绝对缺货对应的供应可能需要降低至14万吨/日； 石油焦装置占比13.4%，2017年前天然气装置1.3万吨/日 1、2017年前投产的天然气装置目前有近1.3万吨在产，占所有天然气装置近13.7%； 2、在产的装置中管道气装置占比65.1%，石油焦装置13.4%，煤制气占比21.5%； 3、玻璃厂石油焦采购以长协为主，很多来自美国、俄罗斯价格较低，且有较多存货，中东战争带来的成本冲击实际影响有限； 4、天然气很多采购自国内中石油、中石化，近期价格有一定抬升，不过幅度不大。但是进口天然气涨幅较大，有一定影响，不过进口天然气占比不高。后市需要密切注意天然气价格抬升对老旧天然气装置的影响；资料来源：卓创、隆众、钢联 玻璃：价格与利润 大部分稳定，价格维持不变。 沙河1020-1080元/吨左右（价格维持不变）； 华中湖北地区价格目前1040-1080元/吨左右（部分价格下滑40元/吨）； 华东江浙地区市场价1260-1346元/吨左右（价格维持不变）； 注：上述报价仅为资讯网站公开报价，实际成交价格与公开报价有一定差异。资料来源：卓创、隆众、钢联 基差走强，因期货价格下跌，市场预期仓单量偏大。 利润：石油焦利润-115元/吨左右，天然气与煤炭燃料利润-99、-33元/吨左右 以煤炭为燃料装置利润-33元/吨以天然气为燃料装置利润-99元/吨以石油焦为燃料装置利润-115元/吨注意：实际利润因各个厂家装置差异、区域差异有很大不同。 资料来源：卓创、隆众、钢联 玻璃：库存及下游开工 市场成交小幅下降。 当前库存偏高，湖北地区库存处于历史同期偏高位置，累库时间长度近3年最长，对期货影响较大； 往年4月市场成交略有好转，不过下游也反馈今年雨季较长，可能影响需求。 高库存压制导致期货市场高升水矛盾较大，因高升水的支撑来自减产预期与需求改善预期。库存延续上升实际是证伪这种预期。 区域套利：各地价格基本同步，价差变化不大，华东因减产价格相对坚挺。 2025年底以前，单月需求超过500万吨，市场明显上涨，2026年单月需求超过470万吨或能明显上涨 1、供应端当前14.5万吨/日，属于中性偏低；2、2026年如果以14.5万吨/日供应计，需求达到457-470万吨/月左右市场或能明显企稳；3、当前需求偏弱因素对玻璃市场的影响更大，同比下滑超过10%是近4年来最大下滑幅度。 光伏玻璃：价格与利润、产能与库存 价格与利润：趋势偏弱。 截至本周四，2.0mm镀膜面板主流订单价格9.0-9.5元/平方米，环比下降2.63%； 3.2mm镀膜主流订单价格15.0-15.5元/平方米，环比下降1.61%； 产能与库存：通常4月以后产能收缩情况会减少。 全国光伏玻璃在产生产线共计385条，日熔量合计86800吨/日，环比减少1.36%，较上周降幅扩大1.19个百分点；同比减少10.18%。 产能与库存：从历史情况看，二季度后光伏市场或略有好转，今年市场能否延续尚需进一步观察，当前需求不佳，季节性角度弱于往年。浙江省光伏玻璃月度企业库存(吨)_value 截至本周四，样本库存天数约48.08天，环比增加3.86%，较上周增幅扩大1.32个百分点 纯碱：供应及检修 纯碱：短期检修高峰结束，不过5月仍有一定规模检修 纯碱：产能利用率84%，上周82% 当前重碱周度产量来到42万吨/周左右。 高产量、高库存背景下，要么厂家加大减产力度，要么地产产业链持续恢复带动玻璃刚需及囤货恢复。 4-5月是上半年检修高峰。12-22 目前玻璃端产能维持稳定，但纯碱供应过剩压力仍存。 库存：186.76万吨左右。 截至2026年4月23日，国内纯碱厂家总库存186.76万吨，较上周四下降1.18万吨，跌幅0.63%。 其中，轻质纯碱91.84万吨，环比增加1.78万吨；重质纯碱94.92万吨，环比下降2.96万吨。 去年同期库存量为169.10万吨，同比增加17.66万吨，涨幅10.44%。 纯碱：价格、利润 沙河、湖北名义价格1170-1180元/吨左右。 沙河地区低位价格1170-1180元/吨； 期现商报价保持稳定； 厂家出厂价：华北集中在1300元/吨左右，华中集中在1120-1200元/吨； 基差、月差：基差变化不大，月差走弱，仓单压力因素主导； 利润：华东（除山东）联碱利润210元/吨，华北地区氨碱法利润-20元/吨 纯碱：市场场景越来越趋向弱势格局，当前单周刚需32万吨，供应单周41万吨。 1、假设一浮法玻璃供应下降至14.5万吨/日，光伏玻璃下降至8万吨/日；2、假设二需求中性情况下，玻璃供应15.5万吨/日，光伏维持8.8万吨/日；（出现该场景概率较小）； 3、假设三需求乐观情况下，浮法玻璃产能增至16.5万吨/周，光伏玻璃增至10.5万吨/周；（出现该场景概率较小）； 4、近4年单周最低开工率70%，2025年最高开工率93%；5、乐观情况下对应刚需在新增产能全部投产的情况下，对应开工率为73.6%，新增产能皆不投产，对应开工