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玻璃纯碱上半年偏弱玻璃下半年不悲观

2026-04-28 张驰国泰君安证券测试专用号2高级版

玻璃观点

上半年偏弱，下半年不悲观。
多头主要逻辑：
1. 能源成本抬升促使行业减产（短期作用不明显）；
2. 当前14.5万吨/日产能，供应逐步低于2025年单月平均需求（需求累计同比下滑近10%）；
3. 反通缩、反内卷趋势，未来湖北地区石油焦改天然气可能晚于预期；
4. 盈亏比合适，价格处于近十年低位，全行业大量装置亏损；
5. 房地产4年下跌，缩量空间有限。
空头主要逻辑：
1. 订单零散且回款问题仍有压力；
2. 反通缩、反内卷落地时间可能较晚，期货高升水是错误；
3. 高库存因素；
4. 期货高升水及交割因素；
5. 期货远期持续高升水导致中间库存压力较大。
空头交易路线：做交割逻辑、做期现回归逻辑（买入现货，做空期货）。
多头交易路线：价格足够低且全产业链亏损（期货升水限制可持续性），估值成本线与期货平水或较小幅度升水配置，产业龙头资产受追捧带动期货预期升温。
观点：
1. 现货1000元/吨左右是趋势偏低估位置，长期下行空间有限；
2. 股票市场偏弱且期货升水幅度大时，空头逻辑更有优势；
3. 期货平水现货且股票市场稳定或偏强时，多头逻辑更有优势；
4. 上半年难有爆发性上涨，弱势震荡概率更大；
5. 当前14.5万吨/日在产产能中性偏低，下半年需求季节性环比回升会带来市场阶段性好转。

纯碱观点

估值低位或已达到，但供应过剩压制价格波动。
空头主要逻辑：高供应、高库存（重碱平均单周产量40-43万吨，刚需32-33万吨）。
多头主要逻辑：
1. 反通缩、反内卷趋势；
2. 出口大幅扩张、库存结构、价差结构支撑；
3. 期货升水及交割因素。
后期重点关注：
1. 压力主要来自供应过剩，玻璃产业趋向减产，2026年难有根本性改观；
2. 1100-1150元/吨以下长期趋势难有持续下跌空间（最低成本产品运送到交割库价格即在该区域附近）；
3. 纯碱节奏跟随玻璃，但波动率未来大概率小于玻璃。

政策及行业背景

地方政策：湖北燃料改造最后节点为2026年底。
地产企业偿债压力：2025年7月前是高峰，未来1年压力缓解，资金端或能略宽松。
地产趋势信号：连续4年下滑，进一步收缩空间有限，但存量压力仍大，一季度一线城市好转，其他区域季节性变动。
玻璃供应端：
- 潜在新点火产线：16650吨/日；
- 潜在老线复产：10940吨；
- 潜在冷修产线：13720吨；
- 当前在产产能14.5万吨/日左右，2021年高峰17.8万吨/日；
- 供应端收缩预期变量主要是环保因素（湖北石油焦改天然气）。
玻璃价格与利润：
- 沙河1020-1080元/吨，华中1040-1080元/吨，华东1260-1346元/吨；
- 利润：石油焦-115元/吨，天然气-99元/吨，煤炭-33元/吨。
玻璃库存及下游开工：
- 当前库存偏高，湖北地区历史同期偏高，累库时间近3年最长；
- 2025年底前单月需求超过500万吨，2026年单月需求超过470万吨或能明显上涨。
光伏玻璃：
- 价格与利润：趋势偏弱，2.0mm镀膜订单价格9.0-9.5元/平方米，环比下降2.63%；
- 产能与库存：在产385条生产线，日熔量86800吨/日，同比减少10.18%，库存天数约48.08天，环比增加3.86%。
纯碱供应及检修：
- 短期检修高峰结束，5月仍有一定规模检修；
- 产能利用率84%，重碱周度产量42万吨左右；
- 库存186.76万吨左右，轻碱库存增加，重碱库存下降。
纯碱价格与利润：
- 沙河1170-1180元/吨，华东联碱利润210元/吨，华北氨碱法利润-20元/吨；
- 市场场景趋向弱势，单周刚需32万吨，供应41万吨。