PD-L1 ADC引领创新，创新药+生物类似药全球化双轮驱动

复宏汉霖（02696.HK） 买入-B(首次) PD-L1 ADC引领创新，创新药+生物类似药全球化双轮驱动 2026年4月27日 公司研究/公司快报 公司点评 公司是立足中国的全球化生物制药企业。2025年业绩稳健增长，总收入66.7亿元（+16.5%），研发投入前利润23.4亿元（+26.2%），净利润8.27亿元。公司的生物类似药贡献稳定现金流，创新药PD-1单抗全球放量，在研的PD-L1 ADC HLX43、HER2单抗HLX22（国际胃癌III期临床）等创新管线临床快速推进，下一代ADC、双抗、TCE管线完善。预计2026年HLX43在ASCO、ESMO、WCLC将陆续读出关键数据,包括HLX43单药治疗食管鳞癌、宫颈癌、鼻咽癌、胃癌初步概念临床验证数据；HLX43联合斯鲁利单抗和/或联合HLX07在非小细胞肺癌、小细胞肺癌和转移性结直肠癌中的初步概念验证数据。2026年HLX43有望启动多项全球三期临床。预计公司2026-2028年 营 收 为77.51\84.80\95.62亿 元 ， 归 母 净 利 润 为10.39\11.42\13.99亿元，PE为37.7\34.4\28.0，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 PD-L1 ADC HLX43是潜在的肿瘤基石药物。2025国际肺癌前沿及创新大会PD-L1 ADC HLX43的临床1b/2期数据进一步披露(此前ASCO WCLC读出过)，展现优异的IO耐药后NSCLC的ORR和突破性安全性优势。NSCLC的1b/2期临床中，2.5mg组HLX43治疗≥3级TRAE为28.2%。HLX43在EGFR野生型非鳞后线NSCLC ORR为47.4%，CPI经治NSCLC人群有良好应答率，PD-L1 TPS≥1%的后线NSCLC患者ORR为44.0%。既往PD-1+ADC药物毒性整体较大，HLX43安全性极优，是潜在的肺癌等肿瘤基石药物，有望与PD-1单抗、PD-1/VEGF双抗等探索临床联用方案。HLX43全球多中心临床覆盖非小细胞肺癌、宫颈癌、鼻咽癌、胃癌等实体瘤。 分析师： 邓周宇执业登记编码：S0760524040002邮箱：dengzhouyu@sxzq.com 全球化PD-1单抗斯鲁利单抗（汉斯状®）重磅适应症落地。2025年斯鲁利单抗全球销售额15.0亿元，已在全球40+国家和地区获批，进入欧洲7国医保，与卫材、复星医药、雅培等达成BD合作，全球商业化加速。斯鲁利单抗美国小细胞肺癌桥接试验完成入组，ESMO有望可读出，2026年计划申报BLA；胃癌围手术期数据有望于ASCO期间公布，于2026年年中中国获批上市；斯鲁利单抗联合VEGF疗法的一线结直肠癌适应症中国、日本及东南亚III期试验已完成入组，2027年公布MRCT临床结果。 魏赟执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com 张智勇执业登记编码：S0760525080003邮箱：zhangzhiyong@sxzq.com 生物类似药全球化已成现金牛，稳健支撑创新投入。2025年生物类似药全球销售收入40.2亿元，汉曲优®销售额29.9亿元。公司为中国获FDA批准产品最多的生物制药企业，4款产品获FDA批准、4款获欧盟批准，海外收入同比翻倍，多款大单品陆续全球上市。 风险提示 创新药对外授权不及预期风险。公司核心创新药HLX43、HLX22等对外授权谈判进度、合作对价、里程碑付款及商业化分成比例存在不确定性；海外MNC合作意愿、区域授权范围及后续临床推进投入不及预期，叠加全球创新药BD市场竞争加剧、海外监管与临床要求趋严，可能导致创新药海外授权落地延迟、合作条款低于预期，影响创新价值兑现。 生物类似药全球商业化不及预期风险。公司生物类似药在欧美、日本及新兴市场的上市获批节奏、市场准入、医保报销、定价放量存在不确定性；海外市场面临原研厂家、其他生物类似药厂商的激烈竞争，叠加海外销售渠道拓展、本地化推广效率不及预期，以及全球集采/价格管控政策影响，可能导致生物类似药海外销售增速、收入贡献低于预期。 临床推进速度不及预期风险。公司HLX43、斯鲁利单抗、HLX22等核心品种的全球多中心临床，存在患者入组进度缓慢、伦理审批延迟、海外临床中心协调不畅、临床试验方案调整、数据读出与核查延期等风险；叠加全球监管审批趋严，可能导致临床里程碑延后、适应症申报与上市时间不及预期，影响产品商业化节奏。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市南山区科苑南路2700号华润金融大厦23楼 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层