利率市场交易策略：资金偏紧利率上行 请多一点耐心

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 宏观基本面：受季节因素影响，企业利润增速放缓 1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长21.2%，增速比1-6月份放缓0.8个百分点。7月份，利润总额同比增长16.5%，比6月份放缓2.6个百分点。本月增速放缓与PMI、工业投资消费等数据的回落一致，主要是受到高温天气，以及环保政策下部分企业减产停产等不可持续的非经济因素影响。另外去年同期基数偏高也是造成利润增速回落的一个原因。整体来看，企业利润短时回落，但难改经济稳中向好的趋势。 资金面跟踪：月末削峰思路体现，资金先紧后松 上周央行进行了4200亿元逆回购操作，而上周有7500亿元逆回购到期，全周净回笼3300亿元。与此同时，，央行开展的800亿元3个月国库现金定存招标，中标利率为4.51%，较上次上浮5个基点。进入下旬后，央行果然一如我们的预期，对冲力度大幅下降，连续五天净回笼资金，并且其中两天暂停了公开市场操作。央行在二季度货币政策报告中曾提及其削峰填谷的思路，一般下旬在财政支出供应流动性下，将主要体现为“削峰”，也符合其操作思路。但也正是由于填谷操作提前转向，而财政支出的支援仍未体现，使得资金面始终偏紧，上周后半段才有所放松。本周将有5600亿元逆回购到期，预计财政支出将集中投放，流动性形势或大为好转，央行或将继续削峰操作，维持中性的投放。 利率产品：债市整体下跌 上周二级市场上国债收益率曲线整体上移。以国开债为代表的政策性金融债收益率与国债走势相同，上行更加显著。 债市走势回顾与预判：资金偏紧利率上行，请多一点耐心 上周央行大手笔回笼资金，资金先紧后松，受此影响，债市出现了整体下跌，利率打破之前的窄幅震荡格局，全面回升，但所幸幅度有限。上周末公布的7月的工业企业利润增速有所放慢，整体来看受季节性因素影响，7月整体经济数据较6月的高点均有一定程度的回落，但对债市的刺激明显有限。资金面方面，央行基本遵循了月中填谷月底削峰的思路，维持中性的投放，资金面仍将维持时点波动，整体平稳的格局。监管层面，虽然严监管、防风险是趋势，但监管协调下对市场的影响将更加可控，市场有序去杠杆，实质上也将更趋于温和，十九大前也将以稳字当头。债市虽低迷已久，但从各方面因素均有利于利率高位的向下修复。因此，我们相信利率在之前调整过头效应下，将逐步修正，债市回升仍可期待，只不过在徘徊期更需耐心等待。 日期：2017年8月28日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 SAC证书编号： S0870517070002 资金偏紧利率上行 请多一点耐心 ——利率市场交易策略20170828 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：工业利润增长短时放缓，经济向好态势不变 ....... 1 1. 受季节因素影响，企业利润增速放缓 ....................................... 1 2. 高频物价数据跟踪 ....................................................................... 2 3. 其他高频数据跟踪 ....................................................................... 3 4. 汇率跟踪 ....................................................................................... 5 二、上周市场要闻回顾 ........................................................................... 6 三、资金面跟踪：月末削峰思路体现，资金先紧后松 ....................... 7 1. 人行公开市场操作 ...................................................................... 7 2. 货币市场 ...................................................................................... 8 四、利率产品：债市整体下跌 ............................................................... 9 1. 一级市场：资金偏紧，抑制需求 .............................................. 9 2. 二级市场：利率上行 ................................................................ 10 五、债市走势预判：资金偏紧利率上行，请多一点耐心 ................. 12 图1：工业企业利润同比增速% .............................................................. 2 图 2：猪肉价格监测 ............................................................................... 2 图 3：商务部蔬菜类价格环比（%） ..................................................... 3 图 4：主要工业品价格环比增速（%） ................................................. 4 图 5：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................... 5 图 6：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 6 图 7：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 8 图 8：shibor走势（%） ........................................................................ 8 图 9：银行间回购利率走势（%） ......................................................... 9 图 10：国债收益率（%） ..................................................................... 10 图 11：国开债收益率（%） ..................................................................11 图 12：现券成交量（亿元） ................................................................11 图 13：国债期限利差（%） ................................................................. 12 图 14：金融债期限利差（%） ............................................................. 12 表 1 shibor涨跌情况 ............................................................................ 8 利率市场交易策略 1 2017年8月28日 一、 宏观基本面：工业利润增长短时放缓，经济向好态势不变 1. 受季节因素影响，企业利润增速放缓 2017年1-7月份，规模以上工业企业利润同比增长21.2%，增速比1-6月份放缓0.8个百分点。其中，7月份利润同比增长16.5%，增速比6月份放缓2.6个百分点。7月高温天气导致部分企业放假、停产是造成本月利润增速放缓的主要原因。去年同期基数偏高也是造成利润增速回落的一个原因。但总体来看，利润增速仍保持高位，企业效益继续呈现好转态势。本月在降成本方面成效有所扩大，工业企业每百元主营业务收入中的成本费用为93.12元，同比下降0.29元，比6月份多降0.11元。其中，每百元主营业务收入中的成本为85.9元，同比下降0.13元；每百元主营业务收入中的费用为7.22元，同比下降0.16元。在降杠杆方面也取得了积极成效，7月末，规模以上工业企业资产负债率为55.8%，同比下降0.7个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为61.1%，同比下降0.5个百分点。另外，工业产成品“去库存”持续推进。7月末，规模以上工业企业产成品存货同比增长8%，增速比7月份主营业务收入低2.1个百分点；产成品周转天数为13.7天，同比减少0.8天。资金周转方面速度持续加快，7月末，规模以上工业企业应收账款平均回收期为37.1天，同比减少1天。利润率同比进一步提高，7月规模以上工业企业主营业务收入利润率为5.97%（因季节因素低于6月份），同比提高0.33个百分点，增幅比6月份加大0.04个百分点。从企业类型来看，国有控股企业效益显著回升。7月规模以上工业企业中，国有控股企业利润同比增长34.2%，增速比6月份加快13.5个百分点；其中，中央企业利润同比增长8.5%，扭转了6月份同比下降6.5%的局面。主要归因于石油加工、煤炭和钢铁等行业效益明显提升。 综合来看，7月利润增速受天气原因有所放缓，但整体延续高增长态势。供给侧改革成效凸显。企业杠杆率、成本费用等持续下降，多项效益指标得到改善。 利率市场交易策略 2 2017年8月28日 2. 高频物价数据跟踪 猪价略有波动 7月猪肉价格下降15.5%，降幅收窄1.2个百分点，与高频数据猪肉价格的反弹相一致。根据中国畜牧业信息网提供的周度跟踪数据显示，今年以来全国22个省市的猪肉以及生猪的价格持续下降，但进入6月以来小幅反弹，尤其是生猪价格，但预计难成趋势。目前整体供应仍较充足，生猪存栏量增速虽有放缓，但仍在向上，猪周期难言再起。 蔬菜价格继续回落 图1：工业企业利润同比增速% 数据来源：wind，上海证券研究所 图 2： 猪肉价格监测 数据来源：wind，上海证券研究所 (10)(5)051015202530352014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-07利润累计增速 利润当月增速 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002015-07-172015-08-022015-08-182015-09-032015-09-192015-10-052015-10-212015-11-062015-11-222015-12-082015