箱包+服装代工双轮驱动，规模扩张，盈利成长

公司深度布局箱包和服装制造业务，通过箱包代工制造（ODM/OEM）起家，逐步发展出箱包2C品牌业务（“90分”与小米合作）和服装制造业务，形成“箱包+服装”双轮驱动格局。

核心业务及发展现状：

• 箱包代工制造（2B）： 主要客户包括Nike、迪卡侬、VF集团、惠普、Dell等，2025H1收入14.2亿元，占比59%，预计2026年订单稳健增长。
• 服装代工制造（2B）： 核心客户包括优衣库、ADIDAS、PUMA、MUJI等，2025H1收入6.8亿元，占比28%，预计2026年订单快速增长双位数。
• 箱包零售业务（2C）： 通过“90分”品牌及小米渠道运营，2025H1收入3.1亿元，占比13%，同比增长8.9%。

核心竞争力：

• 订单端： 客户资源协同共享，箱包和服装业务在客户资源方面具备协同效应，预计2026年两大业务订单均有望健康增长。
• 生产端： 打造国际化生产基地，境外产能占比高（箱包70%+/服装80%），具备稀缺性；自动化程度高，研发和设计能力强。

产能布局：

• 公司通过收购和新建方式实现产能扩张，2024年箱包总产能4182万件，服装总产能3001万件。
• 境外产能占比高，印尼基地具备稀缺优势，人力成本低，国际贸易政策友好。
• 箱包业务发展成熟，2024年产能利用率90%+/毛利率30.4%；服装业务（上海嘉乐）产能仍在爬坡，2025H1产能利用率51%/毛利率16%，未来盈利质量有望提升。

财务预测：

• 预计2025-2027年营业总收入分别为48.9/53.9/59.8亿元，同比分别+15.3%/+10.2%/11.0%。
• 预计2025-2027年归母净利润分别为3.5/4.4/5.1亿元，同比分别-7%/+24%/+15%，利润增速预计持续快于收入。

估值与投资建议：

• DCF模型估算合理股价区间21.6~24.2元，对应2026年PE为11.8~13.2倍。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

• 产能扩张风险
• 行业竞争加剧风险
• 经济环境及订单波动风险
• 测算误差风险