动态点评报告：国牌箱包行业领先者，双轮驱动业绩回暖

客户扩张战略成效初显，2021年公司业绩逐步回暖。根据公司2021年年报，公司营业收入为22.89亿元，yoy+17.76%；归母净利润1.80亿元，yoy+131.03%，基本每股收益为0.75元，yoy+108.33%；毛利率为26.58%，同比下降1.90pcts。2022Q1公司业绩复苏，营收达6.12亿元，同比增35.56%； 归母净利润0.47亿元，同比增2.78%。 B2B业务保持公司市场竞争力，B2C业务受疫情影响有待恢复。公司作为国内箱包领域领先企业，业务分为代工制造（B2B）和品牌经营（B2C）两种模式。2021年B2B、B2C收入分别为14.64/7.56亿元，yoy+24.02%/3.19%。 在B2B业务中，公司进一步加深与VF集团（Jansport、Dickies）、Puma、李宁等品牌的合作，未来订单放量将带动2B端业绩快速上升；在B2C业务中，2021年分销和线上渠道收入为4.09/3.47亿元，同比-21.36%/+63.41%，分销渠道营收大幅下降系小米海外渠道受到疫情影响。从毛利率看，2021年B2B、B2C毛利率分别为25.97%/28.28%，yoy-3.24/+0.44pcts，2B端毛利率下降主要系原材料价格和运费上涨导致。 B2B业务发挥稳定，B2C业务调整升级，海外产能逐步释放，看好公司成长。①品牌端：公司不断丰富品牌矩阵，形成自有品牌“90分”、“小米”、“Paul Frank”三品牌互补格局，全面覆盖多层次消费群体。其中，自有品牌“90分”依靠“畅销款单品”营销策略和小米成熟销售渠道火速出圈，独立运营后业绩表现依旧亮眼。②产品端：公司数据化分析客群，结合订单分析市场趋势，积极拓展新产品。未来公司坚持以拉杆箱为基本盘，着重功能性女包的研发及营销，解决女性用户通勤包袋收纳性能不足的痛点；同时扩大联名系列产品品类，一站式解决用户出行需求；③渠道端：公司多元化布局营销渠道，产品销量快速提升。 2B端坚持发展优质客户，同时推进印尼、印度等东南亚地区产能布局，实现产销匹配，产销率持续提高。2C端做全做深渠道布局，力求实现品牌在渠道的差异化发展：一方面积极试水抖音、KA等新兴渠道，提高“90分”品牌知名度，同时重点深化与小米的合作，改善2C端利润水平。因此，我们认为随着B端订单放量和C端渠道逐步恢复，公司未来成长可期。 投资建议：公司作为国内领先的箱包制造”玩家”，未来将受益于产能释放、渠道拓张、自有品牌建设以及业务多元化等众多利好。我们预测公司2022-2024年归母净利润为2.21/2.84/3.45亿元，同比+22.7%/+28.4%/+21.7%。 可比公司当前市值对应2021-2023年平均PE为33X/22X/17X，而开润股份当前市值对应2021-2023年PE为18X/15X/12X，估值处在低位，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动与劳动力成本上升风险；疫情反复影响生产及销售；产能扩建项目进度不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1国牌箱包行业领先企业，“2B+2C”共促业绩回暖 1.1公司概况：国牌箱包行业领先企业，双轮驱动成长可期 公司为箱包领先企业，双业务模式并行。公司始创于2005年，专注于做优质出行及生活消费品，主要经营业务包括休闲包袋、旅行箱、商务包袋、服饰及相关配件等产品的研发、设计、生产和销售。公司业务分为代工制造（B2B）和品牌经营（B2C）两种模式。其中，代工制造业务板块与耐克、迪卡侬、VF集团等诸多全球知名品牌开展合作，并在中国滁州、印度、印度尼西亚设有生产基地，进行全球化布局。品牌经营业务板块形成了以“90分”、“小米”、“Paul Frank（大嘴猴）”构成的品牌矩阵，并入驻各类电商、旅行垂直渠道、社交电商、新媒体等，快速实现战略升级。 图1：公司发展历史 范劲松为公司董事长兼实控人，股权高度集中。公司控股股东兼实际控制人为董事长、总经理范劲松，持股高达55.73%，股权高度集中。第二大股东为董事、副总经理高晓敏，持股2.79%。第三大股东为工行-易方达科翔混合型基金，持股1.50%。钟治国为公司董事、副总经理，持股1.06%。目前公司前十大合伙人合计持有公司67.56%股权。 表1：公司前十大股东（截至2022年Q1） 1.1.1B2B端：客户优质，产能全球化布局 B2B端具有优质客户，公司积极开拓新品类。代工制造业务方面，公司与世界知名品牌耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、戴尔、惠普等优质客户建立了稳定的合作，通过ODM/OEM双模式提供服务。国际大牌在选择供应商时，认证条件严苛且认证成本高，一经选定不会轻易更换，这为公司形成了一定的竞争壁垒。 2020年，公司全资子公司滁州米润收购优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐部分股份，推动公司代工制造业务的拓展进入市场空间更大的“针织服装+面料”新赛道。上海嘉乐作为优衣库纺织服装核心供应商之一，自2006年起与优衣库合作已超15年，这一举措对于公司业务保持长期发展、规模增长具有重要意义。2021年公司进一步切入Puma、李宁和VF旗下Jansport、EagleCreek、Dickies等品牌的供应链，订单规模持续增加。 表2：公司B2B业务ODM/OEM双模式并行 产能全球化布局，海外产能占比大。公司生产基地全球化布局于中国滁州、印尼、印度等区域，2021年海内产能占比40.27%，海外产能占比59.73%。其中，印尼为GSP受益国，即普惠制关税制度待遇受益国，主要制成品和半制成品对美国出口享受零关税制度，在国际贸易不确定的背景下，完善的海外布局有利于提升抵御国际贸易风险能力。此外，印度、印尼相对低廉的劳动力成本将有助于降低公司的整体劳动力成本。截至2021年11月，公司印尼制造基地员工第2剂新冠疫苗接种率达97%，可有效推进生产工作恢复。目前，公司正结合订单及市场趋势，有序推进海外产能扩建。 表3：公司产能布局（截至2021年） 新建产能匹配订单增量，助推B端业绩稳健增长。公司2B业务采取“多元开拓、深度合作”的客户发展模式，全面拓展业务范围。目前公司已与李宁、耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、戴尔、Puma等知名品牌达成合作，未来计划与迪卡侬加深帐篷、睡袋、冰桶冰袋等工具包领域的合作，订单或将持续增长。2021年以来东南亚地区疫情恶化导致当地防控措施加强，公司积极调整工厂运行方案减轻影响，加快新建产能建设。随着印尼工厂新建产能逐步投产，订单增量持续释放带动业绩上升。2021年公司B2B营业收入分别为14.64亿元，同比增24.02%； 毛利率受原材料价格波动下降3.24pcts至25.97%。 图2：2017-2021年公司渠道收入情况（单位：亿元） 图3：2019-2021年公司渠道毛利率 1.1.2B2C端业务：品牌矩阵多元化，新渠道带动线上高增长 B2C端已建立品牌矩阵，各有侧重。公司已形成“90分”、“小米”、“Paul Frank（大嘴猴）”的品牌矩阵，帮助公司实现不同细分品类拓展，满足不同消费群体的需求。其中，“90分”为自有品牌，主要通过天猫、京东等电商渠道销售拉杆箱、包袋、生活配件等泛出行产品，为人们的出行提供一站式解决方案。“小米”为合作品牌，主要通过小米等电商销售拉杆箱、包袋等产品。“Paul Frank（大嘴猴）”为被授权品牌，公司取得了其在箱包和雨伞品类上的授权。 表4：公司品牌矩阵 自有箱包品牌快速成长，新业务孵化解决用户痛点。2015年公司成立自有品牌“90分”，依靠“畅销款单品”营销策略和小米成熟销售渠道火速出圈。为实现品牌长久发展，公司数据化分析客群画像，精准定位Z世代“轻”精英群体，通过IP联名和明星代言等方式为品牌引流，扩大产品知名度；以短视频、图文等内容传播媒介促进“种草消费”，提高营销转化率；加大研发打造高科技箱包，提高品牌影响力。2021年公司推出了全新铝框旅行箱、漫威IP联名款箱包、鲨鱼双肩包、单拉杆行李箱、软箱等新品，未来公司将以拉杆箱为基本盘，加大对女包的设计和营销，推出功能性女包解决女性用户通勤包袋收纳性能不足的痛点；同时扩大联名系列产品品类，一站式解决用户出行需求，提高产品连带销售率。 图4：“90分X漫威“联名产品一览 积极布局新兴渠道，推动线上业务复苏。公司2C业务主要分为线上业务和分销业务，其中线上业务以90分品牌为主，分销业务以小米品牌为主。2019-2021年公司线上业务收入先降后升；2020年受疫情影响，“90分”在天猫、京东等平台的大促月份的流量有所下滑，业绩略有下滑。2021年公司在原有渠道的基础上，持续开拓抖音、拼多多等新兴渠道以及COSTCO、家乐福等KA渠道，提高品牌知名度和渠道覆盖率，改善品牌线上业绩表现。2021年公司线上渠道实现营收3.47亿元，同比增长63.41%，其中“90分”品牌于618期间表现亮眼，全渠道GMV同比增长高达260%，渠道扩张战略成效显著。 图5：2017-2021年"90分"品牌天猫及京东渠道6月销售额及增速（单位：万元） 图6：90品牌抖音旗舰店 图7：小米有品众筹产品“悠启走步机”一览 深度合作拓品类带来新增长点。2015年公司切入小米生态链，成为小米品牌箱包业务的独家供应商。公司与小米之间以成本价采购/毛利分成模型进行合作，公司制作产品并按成本价向小米销售，小米负责产品的对外销售。合作之初小米已有小米天猫店、小米京东店、小米网、小米之家、有品等渠道。受益于小米庞大的渠道网，公司箱包业务快速发展，2019年分销渠道收入为10.73亿元，占B2C渠道的83.37%。公司将自有品牌“90分“从小米中独立出来，两大品牌分别发展，分销渠道收入占比有所下降。2021年在疫情影响下，小米海外渠道受限，分销收入为4.09亿元，同比降21.36%。未来随着小米渠道的恢复，公司或将围绕健身器材深化与小米的合作，把握运动健身市场红利。 1.2经营概况：营收利润逐步恢复，B端贡献主要动力 2021年公司收入为22.89亿元，同比增17.76%，主要是由于存量客户订单持续放量以及报告期内对Jansport、Dickies、李宁等新客户的拓展拉动业绩增长； 归母净利率为1.80亿元，同比增131.03%。2022年Q1实现营业收入6.12亿元，同比增35.56%，主要归功于海外出行开放，订单迅猛增长；归母净利率为1.80亿元，同比增131.03%。2022年Q1实现营业收入6.12亿元，同比增35.56%； 归母净利润0.47亿元，同比增2.78%。 从盈利端看，公司盈利能力提升。2021年毛利率和净利率为26.58%/7.54%，同比-1.90/+4.12pcts。毛利率下降主要是原材料价格上涨、汇率波动所致，对此公司将持续强化自身精益管理与效率提升，主动与客户保持沟通，共担压力。从费用端看，2021年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.76%/10.18%/2.75%/1.35%，同比+0.65/-2.04/-0.99/+0.07pcts，其中销售费用增加系销售人员薪资增加和营销费用增长导致。 图8：2017-2021年收入及增速 图9：2017-2021年利润及增速 图10：2017-2021年公司费用率 图11：2017-2021年公司盈利能力表现 分产品看，包袋和旅行箱为公司主要产品。2021年包袋和旅行箱收入分别为为14.66/4.48亿元，收入占比分别为64.03%/19.58%，同比-3.88/-2.17pcts。 从毛利率来看，包袋和旅行箱分别为27.77%/26.83%，同比-1.17/-0.23pcts。 分渠道看，公司国内线上渠道以自有品牌“90分”为主，国内线下渠道以小米品牌为主，海外则通过小米海外渠道和亚马逊、eBay等电商平台进行产品销售。 2021年公司国内、海外收入分别为8.04/14.85亿元，同比-10.8%/42.45%