开润股份深度报告：箱包代工壁垒深厚，服装代工扬帆起航
公司概况：箱包代工龙头，2B&2C双轮驱动
发展历程
- 箱包代工起家：2005年起通过代工制造IT包袋起家，2007年在上海奉贤设立工厂，2009年成立滁州博润电脑配件有限公司（公司前身），2011年滁州工厂正式投产，2014年变更设立开润股份。
- 零售业务布局：2015年进入小米生态链，上线小米90分品牌，拓展B2C业务；2019年底90分品牌进入全面独立自主运营，以线上渠道为主，同时开拓线下和海外渠道。
- 产业横向延伸：2020年投资上海嘉乐（优衣库核心供应商），进入服装代工领域；2024年7月进一步收购上海嘉乐15.9%股权，实现并表。
高管团队
- 范劲松：公司创始人、董事长兼总经理，拥有联想和惠普等互联网企业的背景。
- 高晓敏：副总经理，曾任职于联想集团。
- 钟治国：副总经理，具备丰富的箱包制造经验。
- 王海岗：董事，B2B事业群负责人。
- 徐耘：副总经理、董事会秘书。
- 刘凯：财务总监。
股权结构
- 控股股东范劲松持股51.23%。
- 多次实施员工持股和股权激励计划，调动员工积极性。
行业分析：空间大、格局分散，优质制造商有望突围
零售端
- 市场前景：2023年我国行李箱和包袋市场分别同比增长17%和12%，预计未来5年复合年均增长率分别为8.9%和7.8%。
- 竞争格局：高端市场被外资品牌占据，中端市场国牌有望通过研发创新和高质价比竞争。
制造端
- 产能分布：箱包产能主要分布在中国、欧洲和东南亚，其中欧洲主要生产高端及奢侈品箱包，国内优质产能稀缺。
- 未来趋势：未来产能将向优质专业制造商集中，具备成熟供应链和海外产能布局的制造商份额有望提升。
B2B业务：箱包代工为基，服装代工打造第二增长曲线
箱包代工
- 客户结构：老客户份额提升，新客户贡献增量。
- 产能布局：前瞻性布局海外产能，已拓展多个国际品牌客户。
- 产能建设：公司募投产能预计在2024-2025年陆续投产。
服装代工
- 布局：卡位印尼稀缺优质产能，具备面辅料研发能力和全球化运营管理能力。
- 收入及增长：通过收购上海嘉乐并完成交割，实现并表，增厚公司收入利润。
B2C业务：双品牌多渠道快速增长，盈利能力稳步向好
小米品牌
- 合作：作为小米唯一的箱包供应商，合作进入生态链2.0，有望带来收入增长。
- 渠道：线上独立开店（猫旗和抖音直播间），提升销售自主性。
90分品牌
- 市场定位：定位时尚青年的中端市场，国内有望凭借高质价比优势和多渠道布局实现快速增长。
- 海外市场：通过跨境电商和线下分销布局，有望搭乘跨境电商红利实现品牌出海。
盈利预测与估值
盈利预测
- 2024-2026年：预计归母净利润分别为3.07亿元、4.16亿元和5.37亿元，对应PE分别为14、10和8倍。
估值
- 参考可比公司：2025年平均估值为15倍，对应目标价为26.1元。
风险提示
- 订单增长不及预期
- 产能建设进展不及预期
- 销售不及预期
目标价：26.1元
评级：买入
