业绩符合预期，市场化改革成效斐然

公司点评

贵州茅台2026年一季报业绩符合预期，报告期内实现营业总收入547亿元（同比+6.3%），归母净利润272亿元（同比+1.5%）。市场化改革成效显著，系列酒表现超预期，直销渠道占比提升。

业绩简评

• 营收拆分：
  • 茅台酒/系列酒营收分别为460/79亿元（同比+5.6%/+12.2%）。
  • 毛利率同比-2.2pct至89.8%，主要因系列酒增速高于茅台酒，且茅台酒内部飞天茅台占比提升、非标产品降价。
  • 系列酒经销商净减少255家，但营收仍录得不错增长，批价稳中有升。
• 渠道拆分：
  • 直销/批发代理营收分别为295/244亿元（同比+27.1%/-10.9%）。
  • i茅台营收215.5亿元（同比+267%），倒推非i茅台直营部分营收79.5亿元（同比-54%）。
  • 直销营收占比已达55%，直营店仍实现不错创收底盘。
• 报表结构：
  • 归母净利率同比-2.4pct至49.8%，毛利率-2.2pct，税金及附加占比+1.1pct。
  • 合同负债余额30.3亿元，销售收现同比+0.4%。

盈利预测、估值与评级

• 预计2026~2028年营业总收入分别为1813/1901/2002亿元（同比+5.4%/+4.8%/+5.3%），归母净利润分别为844/894/951亿元（同比+2.5%/+6.0%/+6.3%）。
• 当前股价对应PE分别为21.6/20.4/19.2X，维持“买入”评级。

风险提示

市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。