2025年渠道深刻调整，2026Q1收入恢复增长

优于大市 2025年渠道深刻调整，2026Q1收入恢复增长 核心观点 公司研究·财报点评 食品饮料·休闲食品 公司公布2025年及2026Q1业绩：2025年实现营业总收入21.0亿元，同比-7.1%；实现归母净利润2.1亿元，同比-44.6%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比-44.3%。2026Q1实现营业总收入6.2亿元，同比+22.5%；实现归母净利润0.7亿元，同比+25.7%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比+29.0%。 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 2025年收入受传统经销渠道下滑拖累，电商、直营渠道高速增长。分产品看，综 合 果 仁 及 豆 果/青 豌 豆/瓜 子 仁/蚕 豆/其 他 系 列 收 入 分 别-18.6%/+1.0%/-6.5%/+0.3%/-6.8%。分渠道看，经销模式收入同比-17.7%，收入占比从2024年的85.4%大幅降至75.6%，主因公司对部分KA渠道由经销商模式转为直营模式，并优化部分经销商。电商/直营及其他模式收入分别同比+35.8%/+101.9%，得益于公司在电商渠道扩充品类及加大投入。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价51.05元总市值/流通市值4759/2549百万元52周最高价/最低价78.33/48.21元近3个月日均成交额45.77百万元 2025年成本高位、费用投入增多，盈利能力受损。2025年毛利率同比-0.7pp，主要系棕榈油成本维持高位。2025年销售/管理/财务费用率分别同比+5.0/+0.8/+0.1pp，销售费用率增幅明显主要系公司为推广新品、线上线下渠道开拓、加强品牌营销而增大投放，管理费用率提升与团队扩张有关，研发费用率同比持平。2025年归母净利率9.9%，同比-6.7pp。 2025Q4及2026Q1合并收入小幅增长，2026Q1费率有所优化。2025Q4收入同比-13.6%，主因春节错期导致部分备货后移，合并看2025Q4+2026Q1收入同比+2.2%。利润端，2025Q4单季净利率为9.3%，同比-5.9pp，盈利能力继续承压。2026Q1净利率10.7%，同比+0.3pp，毛利率同比-0.4pp，棕榈油原料成本仍承压，但费用率开始优化，销售/管理费用率分别同比-0.1/-1.3pp。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测与投资建议：公司在2025年积极推进渠道变革，并辅以产品创新和海外拓展，为未来重回增长轨道奠定基础。预计费率优化、新兴渠道快速成长、海外市场突破将帮助2026年业绩实现改善。考虑到公司传统经销渠道改革进程慢于我们此前的预期，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年 盈 利 预 测 ： 预 计2026-2028年 公 司 实 现 营 业 总 收入23.6/26.5/29.5亿元 （2026-2027年前 预测 值25.3/28.8亿元 ）， 同比+12.6%/+12.4%/+11.1%；实现归母净利润2.7/3.2/3.6亿元（2026-2027年前 预 测 值3.3/4.1亿 元 ） ， 同 比+30.4%/+16.9%/+13.3%；EPS分 别为2.92/3.41/3.86元；当前股价对应PE分别为17/15/13倍，综合考虑公司业绩改善潜力、公司的分红能力及分红意愿，维持“优于大市”评级。 《甘源食品（002991.SZ）-2025年三季度收入增速转正，盈利能力环比改善》——2025-10-30《甘源食品（002991.SZ）-经销渠道持续承压，费用率大幅提升致盈利能力受损》——2025-08-13《甘源食品（002991.SZ）-2025年第一季度收入同比下滑，盈利能力有所弱化》——2025-04-27《甘源食品（002991.SZ）-第三季度收入增速环比改善，传统渠道调整见效》——2024-10-29《甘源食品（002991.SZ）-第二季度收入增速有所放缓，未来三年股东回报保障增强》——2024-08-05 风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力；食品安全风险。 公司公布2025年和2026Q1业绩：2025年实现营业总收入21.0亿元，同比-7.1%；实现归母净利润2.1亿元，同比-44.6%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比-44.3%。2026Q1实现营业总收入6.2亿元，同比+22.5%；实现归母净利润0.7亿元，同比+25.7%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比+29.0%。 2025年收入受传统经销渠道下滑拖累，电商、直营渠道高速增长。分产品看，综合 果 仁 及 豆 果/青 豌 豆/瓜 子 仁/蚕 豆/其 他 系 列 收 入 分 别-18.6%/+1.0%/-6.5%/+0.3%/-6.8%。分渠道看，经销模式收入同比-17.7%，收入占比从2024年的85.4%大幅降至75.6%，主因公司主动对部分KA渠道由经销商模式转为直营模式，并优化部分经销商。电商/直营及其他模式收入分别同比+35.8%/+101.9%，得益于公司在电商渠道扩充品类及加大投入。 2025年成本高位、费用投入增多，盈利能力受损。2025年毛利率同比-0.7pp，主要 系 棕 榈 油 成 本 维 持 高 位 。2025年 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 同 比+5.0/+0.8/+0.1pp，销售费用率增幅明显主要系公司为推广新品、线上线下渠道开拓、加强品牌营销而增大了投放，管理费用率提升主因公司为国内渠道结构调整及海外市场拓展相应进行了团队扩张，研发费用率同比持平。2025年归母净利率9.9%，同比-6.7pp。 2025年维持70%高比例现金分红。公司提出2025年末期分红方案，拟每10股派发现金红利10.13元（含税），分红总额约0.93亿元，叠加中期分红，2025年度累计分红1.46亿元，现金分红比例70%，同比持平。 2025Q4及2026Q1合并收入小幅增长，2026Q1费率有所优化。2025Q4收入同比-13.6%，主因春节错期导致部分备货后移，2025Q4及2026Q1合并收入同比+2.2%。利润端，2025Q4单季净利率为9.3%，同比-5.9pp，降幅较2025Q3变化不大，盈利能力继续承压。2026Q1净利率10.7%，同比+0.3pp，毛利率同比-0.4pp，棕榈油原料成本仍承压，但费用率开始优化，销售/管理费用率分别同比-0.1/-1.3pp。 风险提示 消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力；食品安全风险。 资料来源：公司公告、iFind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、iFind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、iFind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、iFind、国信证券经济研究所整理 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032