能源化工周度策略（第1期）：地缘反复，估值何往：原油、燃料油、低硫燃料油、集运指数（欧线）

能源化工周度策略（第1期）：地缘反复，估值何往 ——原油、燃料油、低硫燃料油、集运指数（欧线） 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan@gtht.com梁可方投资咨询从业资格号：Z0019111liangkefang@gtht.com赵旭意投资咨询从业资格号：Z0020751zhaoxuyi@gtht.com郑玉洁投资咨询从业资格号：Z0021502zhengyujie@gtht.com钱嘉寅投资咨询从业资格号：Z0023476qianjiayin@gtht.com 报告导读： 1.中东霍尔木兹海峡地缘冲突持续，美伊以三方谈判反复，地缘溢价回落但供应端减产1300万桶/日，炼厂降负600万桶/日，原油供需缺口仍存； 2.油价底部支撑强劲，短期受消息面波动，操作考虑大跌后买入，布伦特85-90美元或为支撑位； 3.燃料油近端供需充足，远月因物流恢复不确定性存上涨动力；国内成品油供需双弱，弱势震荡或延续至6月消费高峰； 4.天然气短期震荡，价格接近强支撑位，夏季需求及补库预期或推动上涨，供应恢复节奏缓慢； 5.集运欧线逐步进入旺季，盘面已部分计价旺季预期，后续进入动态修正时间段；油运运费近期回落，美湾到中国航线运费相对抗跌；若霍尔木兹海峡复航，预计初期运费上涨的概率偏大。 风险与不确定性： 1.中东谈判进展存在不确定性，霍尔木兹海峡开放进程可能延迟2.天然气夏季面临局部高温、台风等天气风险，可能影响物流与供应3.航运旺季因燃油附加费调整可能前置，对出货节奏或造成影响 （特别感谢Maximilian Lu对本篇报告部分内容、数据的贡献！） 目录 1.原油市场分析............................................................................................................................................................................................31.1问题1：如何看原油物流恢复的优先级？..........................................................................................................................31.2问题2：原油单边多、空策略思路及工具选择？............................................................................................................31.3问题3：原油短期波动大，如果觉得单边操作风险高，有哪些套利策略？.........................................................32.燃料油与成品油市场分析.....................................................................................................................................................................43.天然气市场分析.......................................................................................................................................................................................44.航运市场分析（集运欧线与油运）..................................................................................................................................................4 （正文） 1.原油市场分析 观点：中东霍尔木兹海峡地缘冲突持续，谈判反复导致地缘溢价回落，但供应端减产、炼厂降负情况严峻，原油供需缺口仍存，油价底部支撑较强，短期受消息面影响波动剧烈： 逻辑： 1.中东原油产量降幅约1300万桶/日，Platts预计或导致4%-5%的永久产能损失，推高远月油价成本；2.4月中东原油出口损失约1200万桶/日，扣除抛储约100万桶/日、俄油制裁缓解50万桶/日及亚洲炼厂需求缩减300万桶/日等需求减量后，供需缺口约500万桶/日，需通过需求破坏填补；3.海峡通航仍处于反复拉扯状态，目前伊朗原油出口维持小幅水平，未出现完全中断的情况；4.亚洲炼厂开工削减300万桶/日，中东炼厂开工率下降30%左右，亚洲炼厂复产需2-4周，中东炼厂若装置被毁则需4周以上；5.未来油价上方高度由海峡封锁持续时间决定，大概率需双方达成非正式协议后逐步恢复通航，原油装载量恢复需4周左右。 1.1问题1：如何看原油物流恢复的优先级？ 集运船空载返航，抗风险能力强，将优先通过海峡；油轮爆炸风险高，恢复速度较慢。目前波斯湾内VLCC滞留数量无明显变化，油品船舶总量缓慢下滑。物流恢复优先级将直接影响原油供应恢复速度，进而影响油价走势。 1.2问题2：原油单边多、空策略思路及工具选择？ 对于近月波段头寸，近期持续下跌后可考虑布多，优先考虑WTI06合约，未来或再次升水Brent主力；SC07亦可考虑； 对于远月趋势头寸，当前市场仍包含战争风险溢价，溢价将逐渐消退，空配思路可考虑远月长期持有空单，直到战争结束。同时，优先选择远月合约以避免换仓摩擦成本。风险溢价消退过程可能反复，但长期来看仍有盈利空间。在目前中东局势反复的时间段内，加上上游产量和炼厂恢复需4-8周，期间可布局由于累 库空 头的 远月 空单。 需关 注谈 判进 展， 若出现反 复可 调整 头寸 。需要 注意 的是 ，当 前市 场处 于Backwardation状态，近月换仓成本高，远月合约可降低交易摩擦。多内盘SC2607、空布伦特2608的头寸，因内盘包含运费成本，复航初期运费上涨利好内盘。外盘WTI月差正套安全边际高，内盘SC月差正套有盈亏比但边际安全性一般。 1.3问题3：原油短期波动大，如果觉得单边操作风险高，有哪些套利策略？ 1.多内盘SC、空布伦特的策略，因内盘包含运费成本，复航初期运费上涨利好内盘； 2.外盘WTI月差正套安全边际高；内盘SC月差正套有盈亏比，安全边际可再等等； 3.策略需结合合约期限和市场节奏调整。 2.燃料油与成品油市场分析 观点：燃料油近端供需矛盾缓解，库存补充充足，但远月因物流恢复不确定性仍有上涨动力；国内成品油供需双弱，弱势震荡格局或将延续至6月消费高峰前。 逻辑： 1.新加坡燃料油主港库存维持高位，近1-2个月现货集中向消费地补充，现货升水持续下行，近端供需缺口已被补上； 2.海峡解封后，炼厂补原油优先级高于燃料油，且船舶保险恢复存在不确定性，燃料油物流短期难以恢复；3.国内炼厂开工率因原料问题维持低位，新能源替代加速、投机性贸易减少导致需求偏弱；4.成品油价预计维持弱势震荡，炼厂复产意愿低，该格局或将延续至6月汽油消费高峰前；5.策略上短期可做燃料油月差反套，远月合约低位时布局正套头寸。 3.天然气市场分析 观点：天然气短期震荡，价格接近强支撑位，夏季需求高峰及补库预期存在潜在上涨动力，供应恢复节奏缓慢，长尾效应明显。 逻辑： 1.霍尔木兹海峡目前有15艘满载LNG船（约120万吨），估算卡塔尔和阿联酋剩余罐容约100-110万吨海峡物流的恢复顺序应是（1）存量的船先出；（2）有船敢于进入，将罐容量逐步运出；（3）船运稳定后装置逐渐复产。按此节奏乐观情况下5月中旬-6月中旬仅能恢复战前出口能力的13%-15%。年内峰值随海峡改变，可能长期保持在战前一半以下，仍应基于供应减量给出部分溢价； 2.4月后市场心态偏观望，需求端负反馈已充分演绎，短期进一步加剧的可能性较小，浮仓的中东资源量基本消耗完，盘面计价的情绪溢价少，JKM14USD/MMBtu、TTF13USD/MMBtu左右支撑较强。欧亚库存安全垫剩余1个月左右，如果地缘风险延续，仍存在向上波动驱动，卖家心态预计显著转变； 3.厄尔尼诺现象可能导致夏季局部高温、台风，影响物流和供应，6-7月关注夏季需求季节叠加计划外供应缺口。TTF(夏季平水)、Henry Hub（678月大幅贴水）结构未充分计价未来向上波动风险，关注月差正套机会。 4.航运市场分析（集运欧线与油运） 观点：欧线逐步进入旺季，各合约走势分化，震荡为主。油运运费近期继续回落，美湾到中国航线运 费相对抗跌；若霍尔木兹海峡复航，预计初期运费上涨的概率偏大。 逻辑： 1.欧线2605合约临近交割，5月大概率有一涨，但高度不宜高估，1700-1900点震荡思路对待；2.2606合约流动性最佳，旺季预期集中，预计维持1900-2300点宽幅震荡，可采取区间操作。也可关注欧线6-10正套机会，有机会挑战600-700点价差区间；3.季度级别值得注意的是，燃油价格上涨传导至长协的时间具有滞后性，部分长协从Q2开始征收bunker费用；但也有部分长约从Q3开始征收，是否会造成这部分长约将Q3的出货提前到Q2待观察；若发生，则将对2607和2608合约的货量产生利空影响。长期而言，2610、2703等合约考虑在旺季周期中建立长线空头头寸；4.油运各船型运费下滑，中东到中国航线有价无市，美湾到中国航线运费相对抗跌。若霍尔木兹海峡复航，复航初期或因运输需求的上涨推动运费上涨。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任