是时候关注地产债了
固收专题报告/2026.04.20 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖5y以内普信债和二永债收益率已经走到历史低位，长端利率债也开启一波超预期行情，此时我们建议积极关注地产债。中航产融提前兑付为地产信仰充值，开年以来一线城市二手房销售表现较好，债市资产荒愈演愈烈，都利好地产债。而且地产债行情已经进入右侧，地产债的流动性明显提升，机构可参与性也有提高，逻辑上地产债还将有进一步修复。我们重点推荐三个逻辑链条——优质央国企、强地方国资背景、偿付能力和存货去化效率高的民企，例如招保中华、建发房产、首创城发、大悦城等。最后，我们还附有历史地产债利差变化复盘，以史为鉴，供各位投资者参考。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com ❖近期地产债表现如何？ 相关报告 按照历史逻辑，地产债修复的三点前提是地产基本面修复、信仰回归和舆情事件收敛、资产荒加剧与债市趋势性行情，3月以来上述方面都有利好迹象。 1.《转债|哪些转债有ST/退市风险？》2026-04-202.《 量 化 日 报|债 券 延 续 看 多 信 号 》2026-04-203.《 信 用 有 轮 动 ， 二 永 涨 完 涨 普 信 》2026-04-19 因此近期地产债二级成交与一级发行同步回暖，市场情绪显著修复。地产债已连续7周平均成交低于估值，空头情绪明显收敛；一级发行同比回升，二级成交额放量回升至去年11月初水平，流动性持续改善。 当然，客观来看，虽然风险事件收敛，但地产的中期基本面与流动性矛盾未实质化解，因此本轮利差修复遵循“资质优先”逻辑，背后还是以资金面与债市行情推动的被动修复为主。 ❖地产债，买什么？ 我们建议聚焦央国企与短端，中航产融事件进一步强化了央企信用背书，建议对股东背景强、融资顺畅的超跌主体布局1-2Y品种，以票息为主，不博弈尾部修复。 配置上建议按三类主体排序择优布局：一是优质央国企地产，如保利、华润、招商蛇口、中海、保利置业、越秀等，依托强股东与融资优势，期限控制在2年以内；二是核心区域强地方国企，如北京城建、金融街、建发、首创城发、首开、广州城建等，兼具区位韧性与政策支撑，优先1-1.5年期品种；三是经营稳健的优质民企，如美的置业、滨江集团等，交易型机构可适度参与1年期左右短端品种博取票息。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1我们为什么推荐地产债？.........................................................................................41.1去年底地产超跌的三点叙事...................................................................................41.2近期地产债表现如何？.........................................................................................51.3为什么现在推荐地产债？......................................................................................72地产债，买什么？..................................................................................................82.1估值修复仍有分化...............................................................................................82.2哪些主体值得关注？............................................................................................93以史为鉴，地产债利差修复的前提是什么？................................................................133.12021年违约潮初期，地产债利差震荡走阔.............................................................143.22022年初-2022.8保交楼，地产债利差窄幅震荡....................................................143.32022.8-2022.12断贷潮导致地产债利差持续上行...................................................153.42022.12-2023.6“三支箭”叠加资产荒，地产债利差持续修复.................................163.52023.6-2024.5.17混合所有制舆情，地产债利差宽幅震荡.......................................173.62024.5.17-2024.9.24“517”新政助力地产债利差收窄..........................................183.72024.9.24-2025.5“924”新政，地产债利差被动走阔..........................................193.82025.5-2025.11.26深铁支持万科，地产债利差小幅压缩........................................203.92025.11.26至今万科事件推动地产债利差大幅走阔................................................214小结...................................................................................................................225风险提示.............................................................................................................22 图表目录 图1：商品房销售额和地产投资累计同比......................................................................4图2：土地出让金季节性............................................................................................4图3：20251231债券到期收益率分位数......................................................................5图4：2026417债券到期收益率分位数........................................................................5图5：万科展期后地产债持续高估值成交......................................................................5图6：地产债历年月度发行量.....................................................................................6 图7：地产债日度二级成交额变动情况.........................................................................6图8：万科展期后央国企地产债收益率持续调整.............................................................6图9：部分央国企地产收益率分期限变动情况（公募无担保非永续样本）............................7图10：典型央企地产债可比券行权估值走势................................................................8图11：典型地方国企地产债可比券行权估值走势..........................................................8图12：房企风险出清进入末尾阶段............................................................................9图13：部分央国企公募无担保非永续地产债收益率水平................................................10图14：销售百强房企分企业性质（全口径）...............................................................10图15：拿地百强房企分企业性质（权益口径）............................................................10图16：房企偿债压力和杠杆指标..............................................................................11图17：企业拿地强度与存货去化周期........................................................................11图18：房企存货跌价计提比例与业绩保障倍数............................................................12图19：部分房企指标.............................................................................................13图20：2021年违约潮初期震荡走阔.........................................................................14图21：2022年初-2022.8保交楼下窄幅震荡............................................................15图22：2022.8-2022.12断贷潮导致利差持续上行......................................................16图23：2022.12-2023.6“三支箭”叠加资产荒，地产债利差持续修复...........................17图24：2023.6-2024.5.17混合所有制舆情，地产债利差宽幅震荡.................................18图25：2024.5.17-2024.9.24