2025年报点评25年盈利稳健，产业链一体化加速推进

复合肥2026年04月21日 推荐（维持）目标价：17.35元当前价：14.13元 云图控股（002539）2025年报点评 25年盈利稳健，产业链一体化加速推进 事项： 华创证券研究所 据公司年报，2025年公司营收214亿元，同比增长5.01%；归母净利润8.27亿元，同比增长2.81%；扣非归母净利润8.03亿元，同比增长11.99%。Q4营收55.30亿，同/环比+18%/24%，Q4归母净利润分别为1.52亿元，同/环比+12%/-7%，扣非归母净利1.41亿元，同/环比+6%/-16%。 证券分析师：孙维容邮箱：sunweirong@hcyjs.com执业编号：S0360526020001 证券分析师：李妍邮箱：liyan3@hcyjs.com执业编号：S0360526030005 评论： ❖盈利能力稳健。1）25年整体毛利率11.84%，同比+1.13pcts，归母净利率3.86%，同比-0.08pcts。2）销售费用率1.53%，管理费用率3.03%，财务费用率0.82%，研发费用率1.66%，四费总计7.04%，同比+0.26pcts。 公司基本数据 ❖磷复肥量价双升，磷化工毛利率大幅改善。1）25年磷复肥业务实现收入135.35亿元，同比+18.42%，毛利率12.73%，同比-1.39pcts；报告期磷复肥销量460.17万吨，同比+10.10%，产品均价有所上升；新型复合肥及磷肥收入81.72亿元，同比+22.16%，为增长主引擎。2）化工板块收入31.63亿元，同比-10.98%，毛利率18.19%，同比大幅上升5.85pcts；其中黄磷销量5.98万吨，收入12.31亿元，同比-3.66%，毛利率30.44%，同比大幅提升12.94pcts，受益于自有磷矿推进降本。3）纯碱收入6.38亿元，同比-34.15%，毛利率11.95%，同比-3.70pcts，行业价格承压；磷酸铁收入5.99亿元，同比+19.30%，毛利率7.72%，同比+1.90pcts，销量6.45万吨，同比+15.25%。4）贸易业务收入36.14亿元，同比-16.19%，毛利率2.68%。境外收入23.11亿元，同比大幅增长114.62%。 总股本(万股)120,772.38已上市流通股(万股)88,979.36总市值(亿元)170.65流通市值(亿元)125.73资产负债率(%)65.45每股净资产(元)7.7812个月内最高/最低价16.60/7.72 ❖合成氨投产+磷矿提速，产业链一体化逻辑加速兑现。1）已投产：70万吨合成氨项目建成投运，实现满负荷运行，联碱成本大幅下降；下游配套47.59万吨尿浆溶液已于2026年3月试生产。2）在建项目：应城盐化循环经济产业链项目（预算60.92亿元，进度70%，期末在建余额41.22亿元，同比增加4.42倍）；牛牛寨东段磷矿400万吨/年采选项目（预算25.28亿元，进度30%，余额5.55亿元）；阿居洛呷磷矿（预算16.35亿元，进度16%）；宜城磷酸铁及配套项目（预算9.22亿元，进度50%，转固3.04亿元）。在建工程期末余额54.97亿元，较期初18.53亿元大幅增长197%，资本开支强度显著加大。3）牛牛寨西段磷矿于2026年4月取得400万吨/年采矿许可证；荆州7万吨热法磷酸及宜城15万吨热法食品级磷酸、15万吨磷酸铁在建。 相关研究报告 《云图控股（002539）2025年中报点评：新型复合肥收入占比提升，一体化产业链布局持续完善》2025-09-01 ❖投资建议：基于公司最新业绩表现、主营产品价格价差变化及核心项目进度，我们将此前对公司2026-2027年的归母净利润预测由13.59/16.07亿元调整为12.32/15.84亿元，并补充对2028年的归母净利润预测为20.23亿元，对应当前PE分别为14x/11x/9x。参考可比公司估值及公司历史估值，同时考虑公司当前处于发展期，在建项目众多，成长性足，我们给予公司2026年17倍目标PE，对应目标价17.35元，维持“推荐”评级。 ❖风险提示：在建项目进度不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧；原材料价格快速上涨等。 附录：财务预测表 石化化工新材料团队介绍 组长、首席分析师：孙维容 上海财经大学本科，长江商学院硕士，CPA。曾任职于德勤审计、中金证券、招商证券、国泰海通证券、西部证券，作为团队核心成员，2015年环保行业新财富入围，2019-2024年新财富基础化工行业第1/3/3/2/4/4名。2026年加入华创证券研究所。 高级研究员：邹骏程 江西财经大学+麦考瑞大学双学位金融本科，新南威尔士大学金融硕士，4年化工行业研究经验。曾经任职于方正证券、浙商证券、西部证券，作为团队核心成员，入选2024年Choice最佳石油化工行业分析团队。2026年加入华创证券研究所。研究方向：石化、钾肥、农药、有机硅、食品添加剂等。 高级研究员：李妍 中南大学材料本科，暨南大学金融硕士，3年化工行业研究经验。曾任职于西部证券。2026年加入华创证券研究所。研究方向：聚氨酯、煤化工、轮胎、磷化工、复合肥、钛白粉、民爆等。 研究员：徐思博 华东理工大学本科、硕士，2年化工行业研究经验。曾任职于中泰证券、西部证券，作为团队核心成员，入选证券时报·新财富杂志最佳分析师第4名（2025）、第5名（2024）。2026年加入华创证券研究所。研究方向：制冷剂、煤化工、氯碱、聚氨酯、生物柴油SAF、绿色能源、液冷等板块，以及部分化工新材料标的。 研究员：王锐 东北财经大学硕士，4年化工新材料行业研究经验，曾任职于山西证券，2026年加入华创证券研究所。研究方向：维生素、氨基酸、染料、吸附分离材料、合成生物学、人形机器人/人工智能/消费电子新材料。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所