热裂解领域龙头重焕生机，设备与运营双轮驱动业绩高速增长

驱动业绩高速增长 ——恒誉环保（688309）深度报告 分析师：杨伟邮箱：yangwei2@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007 主要观点 全球热裂解领域领军企业，2025年业绩进入高速增长阶段。恒誉环保是全球领先的热裂解一体化解决方案供应商，聚焦热裂解领域长达40年，在设备、技术、市场、合作模式上具备显著的综合竞争优势。2025年以来公司受益国内外固废综合利用万亿市场的政策东风，一方面不断拓宽热裂解下游应用场景，同时加速布局项目运营模式突破成长瓶颈，带动订单与业绩均进入快速成长期，公司2025年新签高端装备订单额4.6亿元，同比增长超80%，营业收入2.95亿元，同比增长90.67%，扣非净利润3091万元，同比增长123%。 废轮胎资源化利用市场规模超千亿，公司运营模式渐入佳境。全球废旧轮胎回收市场规模2025年高达近700亿元，我国废轮胎2024年产生量超1640万吨，但回收量仅为820万吨，回收率约50%。公司热裂解技术可解决当前国内废轮胎资源化利用行业高污染、低效能的行业痛点，高效产出油品、炭黑等高经济价值产品，经济与生态效益显著。2025年公司与欧洲客户再签大单，国际市场竞争力凸显。公司控股子公司合晟环保2025年实现首个财务年度并表，收入与净利分别为1.1亿、523万元，并于2026年3月公告扩产，废轮胎年处理量将由6万吨增至16万吨。我们预计公司废轮胎领域的设备销售在国内外市场将继续高景气，项目运营有望快速复制，助力公司第二增长曲线。 废塑料化学法综合利用迎来万亿蓝海，公司充分受益。全球塑料消费量2024年超5亿吨，但回收利用率仅为9%，我国2025年废塑料产生量6800万吨，回收量仅为2380万吨。我国2024年10月成立中国资环集团、欧盟2025年法规要求提高再生塑料比例并提高塑料税，化学法处理废塑料迎来万亿市场蓝海。工信部十四五规划中鼓励低值废塑料热裂解等技术推广应用，公司已有工业连续化废塑料热裂解生产线的落地应用经验，为废塑料热理解相关标准的主要起草单位，同时在连续进出料、高效循环供热及生产等设备与技术创新上不断加大研发，有望充分受益废塑料政策与市场拐点带来的巨大红利。 盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年公司营业收入分别为7.91/17.61/34.36亿元；归母净利润分别为1.46/2.96/6.34亿元；EPS分别为1.84/3.73/7.99元，对应2026年4月20日收盘价77.04元PE分别为41.93/20.65/9.65X。公司作为热裂解领域绝对龙头，在资源循环利用产业数万亿市场中具备极大成长空间，2025年公司业绩已开始高速增长，预计在设备高景气、运营模式加速落地的双轮驱动下，公司业绩有望再上层楼。考虑到公司业绩将继续高速增长，且运营项目带来较大业绩弹性，相比同类企业可给予估值溢价，给予2027年30倍PE，未来目标价111.8元，上行空间45.2%，首次覆盖，给予“买入”评级。 恒誉环保 01全球先进的热裂解技术方案供应商，业绩进入高速成长期 02政策护航叠加油气价格上涨利好有机固废处理行业 03布局多赛道，坐拥全球有机固废处理万亿市场空间 05盈利预测与投资建议 1.1深耕环保四十年，热裂解技术全球领先 济南恒誉环保科技股份有限公司（688309，以下简称“恒誉环保”）成立于2006年，于2020年7月14日在科创板上市。公司专注热裂解技术40年，是全球领先的热裂解技术一体化解决方案供应商。恒誉环保热裂解技术适应性强，已完成废轮胎、废塑料、油泥、焦油渣、矿还原、医疗废弃物、生物质与炭黑等30余种有机废弃物的处置。公司主营业务为有机废弃物热裂解设备销售，以及参与有机废弃物热裂解项目建设、项目运营。 1.2股权结构稳定，实控人即公司技术战略引领者 公司股权结构清晰，实控人为牛斌，共持有公司33.29%股权。牛斌先生1976年至1983年任职于济南宏华化工总厂技术科，1984年至1993年任济南市惠通玻璃钢厂厂长，1994年至2008年，自主创业并先后任济南天桥先达裂解炭黑厂厂长、济南友邦兴元科贸有限公司执行董事兼经理，2006年至今就职于公司，现任公司董事长、总经理、技术研发中心负责人。第二大持股人为牛晓璐，持有公司3.14%的股份，现任公司董事、副总经理、董事会秘书，任济南总商会副会长，济南市优秀青年学术技术带头人，济南市高层次人才。 1.3 2025年公司迎来业绩拐点 2021年度公司营业收入同比下降主要是因为：1.受疫情影响2020年度新签订单金额较少，直接影响了2021年度收入确认金额；2.因政府审批等原因暂缓或暂停执行并受到国内外新冠疫情等因素的影响，公司部分在手订单执行进度不及预期；3.因部分订单签约进度较预期有所延迟，使得新签订单的收入确认金额不及预期。 “设备销售+项目运营”双驱动协同发展战略带来业绩拐点，2025年实现营业收入2.95亿元，同比+90.67%，实现归母净利润3343.43万元，同比+91.91%。2023年公司首个油泥处置BOO项目-恩施环保项目顺利投产，2024年控股合晟环保，进入废轮胎综合利用运营项目。2025年，伴随着海外环保政策的改变，公司成功获得国外多个客户复购订单，同时运营项目开始贡献利润，未来伴随着公司各类有机固废运营项目的落地，将持续为营收和利润贡献常态化收益。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.4营业成本结构稳定，公司财务状况良好 公司主营业务毛利率过去整体较为稳定，在2025年略有下滑，2023年-2025年分别为55.03%、41.48%和31.08%，因为2025公司运营项目和服务项目利润占比有了较大的提升，而此项业务毛利率为10.23%。拆分公司营业成本，直接材料占比较高，设备生产所需原材料主要是钢材。直接材料成本占比从2020年89.9%下降至2025年78.53%，2023年-2025年占比分别为81.9%、72.3%和78.53%。 公司各项费率除2021年外，整体较为平稳。主要是因为2021年营业外收入大幅下滑，同时公司加大市场开拓力度导致销售费用同比增加19.66%，固定资产折旧增加使管理费用同比增加4.02%。在2022年应收恢复常态后，各项费率也随之回落。此外，公司财务状况良好，财务费用率近5年皆为负数。 1.5产线丰富，海外项目毛利率较高 公司所生产设备可适用于多种有机化合物的处理，2020年-2022年污油泥裂解生产线所贡献营收占比最高，此后逐年下降，2022年开始废轮胎裂解生产线所贡献营收占比最高，2023年和2024年分别为64.25%和59.59%。2024年，公司所参与的运营项目贡献收入3459万元，营收占比为22.33%，2025年提升至11970.8万元，营收占比为40.9%。 公司拥有丰富的海外项目经验，2023年-2025年国外收入占营业收入的比重分别为76.78%、59.05%和44.78%。国外主营业务的维持着较高的毛利率并且普遍高于国内，2022-2025年国外项目毛利率分别为57.76%、54.81%、56.84%和62.23%。 1.6定制化项目居多，整体负债率可控 公司主营业务整体毛利率维持在较高水平，分产品来看污油泥项目毛利率逐年走低；废塑料项目的毛利率变化较大，是因为设备基本都是根据客户要求、地域特点与基础等相关条件合同定制化的，所有附加值不尽相同。 公司整体负债率偏低，2021-2025年分别为7.28%、14.18%、14.87%、18.2%和21.4%。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 恒誉环保 01全球先进的热裂解技术方案供应商，业绩进入高速成长期 02政策护航叠加油气价格上涨利好有机固废处理行业 03布局多赛道，坐拥全球有机固废处理万亿市场空间 04综合优势显著，双轮驱动助力公司成长 05盈利预测与投资建议 2.1美伊冲突扰动全球原油供给，油价持续高位震荡 废轮胎、非污油泥、废塑料通过热裂解技术处理后的产物均包含各类型油类产物（以下简称“裂解油”）、高价值化工原料等物质。以废轮胎为例，通过热裂解技术处理后生成的主要产物包括裂解油、炭黑、钢丝和可燃气。因此原油化工价格的波动会影响恒誉环保主营业务尤其是运营项目的利润变化。 自2月28日伊朗与美以冲突爆发以来，全球油气价格开启急速上行通道，短短10日内原油价格便突破100美元大关。然而，伴随战事陷入持久拉锯状态，战场损失与停火谈判的消息交替出现，市场对冲突外溢效应的担忧持续发酵。油气期货价格随之进入宽幅震荡区间，市场关注焦点亦发生显著转向——从初期聚焦替代能源产业链的机遇及国内能源成本管控能力，逐步演变为对下游成本传导压力与供应链持续稳定性的深度忧虑。 2.1美伊冲突扰动全球原油供给，油价持续高位震荡 海峡封锁时间越久，油价不仅会在当下大幅走高，战后油价的恢复周期也会更长。原因一：海峡封锁持续时间拉长，原油库存逐步消耗，原油供需矛盾会愈发凸显，并加剧市场对供应风险的担忧，进一步推高油价。根据IEA估计，全球约25%的石油供应（包括沙特阿拉伯、阿联酋、科威特、卡塔尔、伊拉克及伊朗的石油出口）均经由波斯湾从霍尔木兹海峡外运，全球大部分闲置石油产能也集中于此，其他地区石油增产填补缺口的能力较弱。EIA《3月原油阅读报告》显示，美国已钻探但未完井井数（DUC）持续下降，由于从投资决策到钻机部署再到完井和出油需要时间，美国短期内增产潜力有限。 资料来源：船视宝，华西证券研究所 2.1美伊冲突扰动全球原油供给，油价持续高位震荡 原因二：停产时间越久，即便战后产能逐步修复，受产能上限约束，停产造成的原油产量缺口也需要更长时间才能回补。战事冲击叠加运输中断带来的库存约束，已迫使中东国家缩减石油产量。国际能源署表示，受此次冲突影响，伊拉克、卡塔尔、科威特、阿联酋、沙特阿拉伯等中东海湾产油国已合计减产至少1000万桶/日；该机构还指出，若航运无法快速恢复正常流通，原油供应损失还将进一步扩大。若再叠加能源基础设施遭战事损毁，油价回归正常的周期还会进一步拉长。后续缺口回补将受制于设施修复进度与产能缺口规模，原油产量可能需要数月才能恢复至危机前水平。表欧佩克+原油供给情况 2.2油气价格大涨，海峡运输受限，化工品涨价明显 据联合国贸发会议发布的报告《霍尔木兹海峡断行—对全球贸易和发展的影响》该海峡承担全球约25%的海运石油贸易、19%的LNG贸易、29%的液化石油气贸易，以及13%的化学品贸易。从原油、LNG和丙烷的价格可以看出，从冲突发生以来（26年2月27日到4月2日），LNG、乙烯和丙烷的价格涨幅（56.3%、104%和55.4%）都明显大于原油（50.4%）。 资料来源：同花顺，华西证券研究所 2.2油气价格大涨，海峡运输受限，化工品涨价明显 冲突爆发后，尽管国际油价已显著攀升，乙烯、丙烯、纯苯、PX等关键化工原料与原油的价差却进一步急剧拉大，根本原因在于供应链的突发性收缩：地缘冲突导致中东原料供应锐减，市场对短缺的恐慌情绪推动化工品价格以远超油价涨幅的态势上行。价差拉得越开，意味着供应链断裂引发的短缺效应越为剧烈。我们认为石化原料的现实短缺导致原料价格提升速度明显，对于全球统一定价的石化类产品来说，化工品价格的影响会越来越大。受突发因素影响，产业链各环节普遍优先采取去库存策略以规避价格波动风险，仅极少数具备刚性需求的下游产品实现了成本压力的有效传导。与此同时，部分下游企业为防范未来原料断供风险，加速补充库存，进一步加剧了化工品与原油等上游原料间的价差扩大。然而，去库存进程存在明确边界，随着产业链各环节库存逐步耗尽并回归常态化采购，原料短缺的实质性压力将沿供应链逐级传导，各环节价差的持续扩大将会推动化工品价格进一步上涨。 2.3国内外环保专用设备类政策推动行业快速发展 国内方面，2025年《政府工作报告》中首次提及“再生材料”，提出