新“核心资产牛”系列(三)：地产股，何时反转？

证券研究报告2026年04月12日 地产股，何时反转？ 新“核心资产牛”系列（三） 核心结论 分析师 1、2020地产调控路径：或是地产主动去杠杆→化债“重启经济” 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn王超特S080052510000513216165161wangchaote@xbmail.com.cn 2020年3月美股危机后美联储QE全球流动性大宽松，同年8月，我国监管部门出台《地产融资“三道红线”》政策，旨在主动引导房地产行业去杠杆，防范系统性风险。地产主动去杠杆后，一般可以基于当时泛滥的流动性，选择通过大规模发行特别国债等手段化债，修复受房价调整等因素拖累的实体部门资产负债表，并“重启经济”。 参考90年代国内外经验：资产泡沫破裂后，往往会引发实体部门资产负债表失衡，需要中央政府快速化债，修复资产负债表以“重启经济”。（1）90年代初日本地产泡沫破裂，当时日本政府没有果断化债修复实体部门资产负债表，导致日本经济陷入失去的30年；（2）90年代末亚洲金融危机后，中国国企遭遇倒闭潮，当时中国政府通过成立四大AMC公司等一系列政策完成化债，修复金融和实体部门资产负债表，为后续中国加入WTO后的经济繁荣奠定基础。 金科15047249819jinke@research.xbmail.com.cn 2020年地产主动去杠杆后或具备化债“重启经济”的客观条件，但出现一些变化—— 2、变化一：房地产市场韧性较强，2022年才开始深度调整 不同于1990年代初的日本，2020年后中国房地产维持较强韧性。1990年日本央行激进加息，叠加9%左右高位的美债利率，内外夹击下日本地产泡沫迅速破裂。不同于1990年日本内外部流动性双紧，2020年中国内外部流动性都比较宽松，地产投资、新屋开工等数据增速从2022年初开始进入负增长，实体部门的资产负债表也开始承压；而此时距离2020年3月外部流动性泛滥已经过去快2年了，地产行业面临的外部环境已发生显著变化。 3、变化二：美联储2022年激进加息，导致全球流动性收紧 2022年3月，美联储开启了过去40年来速度最快、幅度最大的加息周期。这一外部变量引发了全球资本流动的剧烈变化，增加了跨境资本流出的压力，导致实体部门资产负债表承压的同时，现金流量表也在转差。 在国内房地产行业深度调整、实体部门资产负债表承压的背景下，美联储激进加息导致全球流动性紧缩。外部高利率环境客观上对国内的宽松空间形成干扰，市场一度进入“风险定价”，导致当时部分银行的估值一度跌落到0.4倍PB。 4、2024银行股修复经验：银行解除系统性风险担忧，估值接近翻倍 2022年3月-2024年9月初，地产周期下行导致国内经济承压的同时，美联储激进加息的后遗症也开始显现，美债利率高位抬升吸引全球大量资本流入 策略专题报告 美国赚取美债利息，这会明显增加美国政府的财政负担。直到2024年9月18日，美国迫于大选以及经济触发“萨姆规则”的压力，才结束加息周期。美联储降息扭转了人民币贬值预期，人民币回归中长期升值趋势（详见我们2025.12.30外发报告《人民币升值是2026繁荣的契机》），跨境资本开始回流中国，国内流动性由紧转松。2024年9月24日，多部委推出“政策组合拳”，计划每年发行2万亿特别国债，坚定了“守住不发生系统性风险底线”的信心。此后，部分银行的估值接近翻倍：从0.4倍PB的“风险定价”，回归到最高接近0.8倍PB的“正常定价”。 5、2026地产股修复展望：地产解除系统性风险担忧，估值也有望修复 我们在2026.3.31《消费，或将反转》中指出：沃什上台有望加速美联储QE。24年9月开始的美联储降息导致跨境资本流出美国，25年7月通过的《大而美法案》新增5万亿美债发行也会从美国市场“抽水”流动性，当时美国市场流动性紧绷，美联储不得不开启RMP向市场投放流动性。今年年中沃什上台后若开启“降息or缩表”，或将加速美国市场出现流动性危机：（1）“降息”的话会加速跨境资本流出美国；（2）“缩表”的话美联储也会从美国市场“抽水”流动性。 如果美股发生流动性危机，美联储有可能开启QE，这会加速人民币升值趋势，全球泛滥的美元流动性会加速回流中国。届时，中国市场的货币流动性将再次变得非常充盈（类似2020年下半年），这将为我国进一步实施积极的财政政策与化债措施提供更为有利的宏观环境。若大规模化债政策落地，实体部门资产负债表或将迎来显著修复，部分低估值地产的PB也有望重估（类似24-25年部分低估值银行股的估值接近翻倍）。 6、行业配置：继续布局4张“看涨期权”，重视地产股底部修复机会 我们在2026.4.7《美元，秩序和制造业》中强调，中国经济有望回归19-21年繁荣起点，A股也有望回归19-21年“核心资产牛”。实体部门资产负债表彻底修复后，类似于24年924以后的银行股，地产股也有望解除系统性风险担忧，迎来破净修复。行业配置继续重视2026年4张“看涨期权”的投资机会—— ①受益于油价中枢上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）；②大宗商品超级周期中最后完成“价值填坑”的农业板块（白糖/粮食）；③受益于跨境资本回流以及美联储QE预期的中国消费核心资产（地产/白酒）；④受益于弱美元和中国消费基本面修复的离岸资产（恒生科技）。 风险提示：地缘政治冲突超预期升级及全球能源供应链受阻风险，海外“滞胀”压力超预期及全球总需求萎缩风险，美联储货币政策转向时点及力度不及预期风险，国内宏观政策落地效果及经济基本面修复节奏不及预期风险，海外流动性紧缩导致全球权益资产波动加剧风险等。 内容目录 引言.........................................................................................................................................4一、2020地产调控路径：或是地产主动去杠杆→化债“重启经济”....................................4二、变化一：房地产市场韧性较强，2022年才开始深度调整...............................................6三、变化二：美联储2022年激进加息，导致全球流动性收紧..............................................8四、2024银行股修复经验：银行解除系统性风险担忧，估值接近翻倍...............................10五、2026地产股修复展望：地产解除系统性风险担忧，估值也有望修复...........................12六、行业配置：继续布局4张“看涨期权”，重视地产股底部修复机会..............................14七、风险提示.......................................................................................................................15 图表目录 图1：2020年美联储疫后大宽松，中国出台地产融资“三道红线”政策，主动调控地产......4图2：日本化债时间较晚节奏较慢，实体资产负债表严重受损................................................5图3：日本企业资产负债表衰退，零利率之下仍在还钱..........................................................5图4：中国98-99年快速完成化债，修复实体资产负债表.......................................................5图5：化债完成后，地产链+出口链再加杠杆，驱动经济腾飞.................................................5图6：1989年开始，日本央行激进加息叠加美联储利率高位，日本地产泡沫快速破裂..........6图7：类似于90年代的日本，中国房地产销量从20年开始下滑...........................................6图8：不同于90年代的日本，中国2020年后地产价格维持韧性...........................................6图9：2022年初，地产投资、新屋开工等数据增速相继转负..................................................7图10：过去100年，美联储加息周期尾声大多会出现危机....................................................8图11：房地产债务融资利率在2022年明显提升.....................................................................9图12：房地产债务违约规模在2022年明显增加....................................................................9图13：2024年9月，美国经济触发萨姆规则预警线............................................................10图14：2024年9月，美联储超预期降息50BP....................................................................10图15：24年924政策组合拳托底经济不发生系统性风险，部分银行股迎来翻倍空间.........11图16：美国国债占GDP比重仅次于二战时期......................................................................12图17：美国政府利息支出压力处于历史最高水平.................................................................12图18：去年美国流动性紧张倒逼美联储开启RMP................................................................12图19：面对流动性问题，美联储2019年和2023年两次由紧转宽......................................12图20：银行板块行情已经有所演绎，重视地产板块估值修复机会........................................13图21：2026年重视4张“看涨期权”：上半年能源化工/农业，下半年白酒/地产/恒生科技.14 引言 24年9.18美联储结束加息，跨境资本回流改善流动性环境，9.24“政策组合拳”守住经济不发生系统性风险的底线，部分银行PB从0.4倍的“风险定价”修复到0.8倍。若今年年中沃什上台后美联储QE，跨境资本加速回流将为化债提供更加有利的宏观环境，部分地产PB也有望迎来修复（类似24-25年部分低估值银行股的估值接近翻倍）。 一、2020地产调控路径：或是地产主动去杠杆→化债“重启经济” 2020年3月美股危机后美联储QE全球流动性大宽松，同年8月，我国监管部门出台《地产融资“三道红线”》政策，旨在主动引导房地产行业去杠杆，防范系统性风险。地产主动去杠杆后，一般可以基于当时泛滥的流动性，选择通过大规模发行特别国债