价值投资新范式（三）：如何跑赢核心资产

策略研究·策略专题 证券研究报告|2024年9月20日 价值投资新范式(三) 如何跑赢核心资产 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cn S0980523090002 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn S0980521030001 核心资产长期投资价值：新旧动能切换伴随上市企业分子端的波折，从中报数据看，中证100、沪深300在2024年上半年分子端表现更稳健。年初至9月5日，全A整体回撤12.57%，指数成分市值更大的上证50、沪深300表现远好于中证1000、国证2000,两者分别仅下跌1.7%、5.05%，而平均市值更小的中证1000、国证2000分别回撤22.09%和24.47%。若将个股按2023年末市值分20档测算，同样可以得到类似的结论，上半年仅有市值前5%的个股取得正收益，YTD口径下也仅有市值排名前5%的个股整体回撤在5%以内。 核心资产画像：核心资产往往具备独特的竞争优势转化路径，技术壁垒、客户心智、生产成本等反映到跨周期经营下的市场份额和盈利表现双升。过往投资者长期押注这类公司，企业市值与公司营收持续匹配，平均市值超过1500亿的A50、沪深300是惯常认知中的核心资产，核心资产高权重暴露行业包括食品饮料、银行、非银、电力设备、电子、医药生物。 风格层面如何战胜核心资产：近五年来，风格上战胜核心资产的方式在于增加红利风格的暴露，截至2024年9月中，300红利、300红利质量、300红利增长、300红利低波相对300超额收益分别达到16.03%、24.73%、18.18%和28.11%，红利+低波在回撤控制和夏普提升上优势更明显。基于动量因子、RSRS因子的300、50、创业板50择时策略2022年以来相对沪深300年化超额超过6%，波动率与回撤控制也有优势。 核心资产优选层面如何增厚收益：优选替换、适度择时、基本面长期组合策略三步走。 1）优选替换：基于AH经汇率调整后的价格比率或估值比率进行优选，选取偏离度较高的港股替代A股构建“新300”指数(类似300优选、300精明)，个股层面，1.5倍的AH比价和2倍的PB比价是较好的择时替换阈值。但是提升胜率后的替代权重降低，一定程度上导致超额收益无法进一步提升。 2）适度择时：AH溢价、300与300优选指数的相对强弱、资金行为是中短期维度较为适宜的择时指标，前两者构建BOLL轨后，在-2倍标准差到均值期间 进行H股替换，资金行为方面基于NIR因子进行择时。 3）个股组合：取沪深300成份股中“FCF/企业价值”最大的100只个股作为成份股，构建现金奶牛策略，市值加权现金奶牛指数、等权现金奶牛指数、沪深300十年累计收益分别为147%、604%、47%。 风险提示：本文所列举个股仅作复盘，不作为投资推荐依据；海外货币政策节奏和幅度的不确定性；海外局部地缘冲突风险。 01 核心资产长期投资价值与短期风格均衡 02 核心资产画像 03 风格层面如何战胜核心资产 04 核心资产优选层面如何增厚收益 05 核心结论 产能周期和投资周期中长期同步，产能富余是投资周期中正常现象，而当前富余产能和投资高企并存。 宏观数据与微观感受出现温差：以价换量。实际GDP稳住了，但平减指数仍低迷。 富余产能和投资共存的原因：需求结构变化，导致老产能过剩，新供给不足。消费降级，可选转向必选拉动，出口从效率更加注重安全，投资从土地链转向高技术，地产也从新增人口需求转为改善需求。 全要素生产率（TFP）大幅提升驱动生产函数发生质变，注入“新质”生产要素。2007年以来，我国经济增长中枢出现下滑趋势,传统的劳动力要素L和资本要素k缺乏支撑，劳动力人口增速转负引起中国全员劳动生产率的增速下降，房地产市场面临可持续性挑战。因此，需要提升全要素生产率，带动劳动者、劳动对象、劳动资料生产三要素实现跃升，拓展劳动对象形态，囊括“空 -海-地”等新型生产要素。 新旧动能切换伴随上市企业分子端的波折，从中报数据看，中证100、沪深300在2024年上半年分子端表现更稳健。 图：仅有中证100、沪深300市值口径下的预喜/正增率边际改善 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理注:气泡大小为市值占比口径下1H24的正增率 图：产能富余问题属于投资周期中的正常现象 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：富余产能与高投资并存之谜 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：新质生产力核心标志为“全要素生产率大幅提升” 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 年初至9月5日，全A整体回撤12.57%，指数成分市值更大的上证50、沪深300表现远好于中证1000、国证2000,两者分别仅下跌1.7%、 5.05%，而平均市值更小的中证1000、国证2000分别回撤22.09%和24.47%。 若将个股按2023年末市值分20档测算，同样可以得到类似的结论，上半年仅有市值前5%的个股取得正收益，YTD口径下也仅有市值排名前5%的个股整体回撤在5%以内。从各分组的单调性特征看，前7组收益里依次单调递减。市值排名最小的组别YTD跌幅达到36%以上，但三季度以来跌幅较小，A股同样出现了一定程度的风格均衡。 图：风格层面大盘优于小盘 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：A股按年初市值分档测算 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 以美股为例，2024年前两个季度，500指数中“科技七巨头”占比达到31%，触及2000年以来的最高水位。在此期间，“七巨头”为SPX500贡献了绝大部分的涨幅，尤其是二季度，除代表性科技股外，SPX500其余成分股对指数本身贡献为负。三季度出现一定风格均衡，在美股估值水位偏高，重要科技公司资本开支二阶导趋缓的过程中，大盘成长出现风格颠簸，日内波动放大，周线维度亦出现趋势性回调。 公司名称 2024年20242024 Q1Q2上半年 微软(MICROSOFT) 苹果(APPLE) 英伟达(NVIDIA)谷歌(ALPHABET)-C谷歌(ALPHABET)-A亚马逊(AMAZON) 脸书(METAPLATFORMS)特斯拉(TESLA) 平均涨跌幅(%) 12.1 -10.8 6.4 23.0 36.7 19.3 9.7 8.0 8.0 18.7 37.3 -29.3 15.8 7.1 3.9 12.6 16.4 30.3 30.5 27.2 42.7 -20.4 36.1 20.8 20.6 82.5 149.5 图：2024年上半年Mag7贡献美股 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 01 核心资产长期投资价值与短期风格均衡 02 核心资产画像 03 风格层面如何战胜核心资产 04 核心资产优选层面如何增厚收益 05 核心结论 从市值分布上看，A50、沪深300、中证800、中证500平均市值分别为2690、1597、729、208亿，从惯常认知出发，投资者更愿意将前两者看做A股市场 的长期核心资产。 图：核心宽基市值分布情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从行业分布上看，以沪深300、中证A50为例，权重视角与个股分布 图：核心宽基市值分布情况 沪深300 层面，核心资产行业聚焦大致相似。 权重上看，核心资产高权重暴露行业包括食品饮料、银行、非银、电力设备、电子、医药生物。 个股数量上看，医药、电子相对更多，电力设备、计算机在A50与沪深300统计口径下个股数量同样可观。 3513.6 9.99.9 8.9 7.4 6.2 4.84.03.83.73.5 3.42.82.32.32.12.12.1 1.91.60.90.70.7 0.60.50.20.20.10.00.00.0 30 25 20 15 10 5 0 银食非电电医公行品银子力药用饮金设生事 料融备物业 有家交汽计色用通车算金电运机属器输 通机基国建石信械础防筑油设化军装石 备工工饰化 煤农房 炭林地 牧产渔 建传钢商筑媒铁贸材零 料售 16 14 12 10 8 6 4 2 0 美轻纺社环综容工织会保合护制服服 理造饰务 A50相对沪深300在银行业的暴露 较少，在成长型行业的暴露较多， 风格整体更均衡。7 6 5 4 3 2 1 0 个股数量权重(%,右轴) 中证A50 11.7 10.210.0 8.9 6.05.85.54.9 4.84.64.03.8 3.2 2.52.0 2.01.7 1.61.51.1 0.90.9 0.80.70.70.30.0 0.00.00.00.0 14 12 10 8 6 4 2 0 食电非医银品力银药行饮设金生 料备融物 电公有家子用色用事金电 业属器 汽机基计车械础算设化机 备工 通煤交建 信炭通筑 运装 输饰 农石建 林油筑 牧石材 渔化料 商传钢国贸媒铁防零军 售工 房美轻纺地容工织产护制服理造饰 社环综 会保合 服务 个股数量权重(%,右轴) 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 对于基日为2024年的中证A50，当前PE(TTM)不足15倍，PB约为1.85倍，PE水平与富时100、CAC40、DAX更可比，PB水平基本与富时100、CAC40持平，略高于DAX。对于基日更早，有效数据更长的沪深300而言，当前PE仅为11.08倍，PB仅为1.18倍，历史上PB低于1.25倍的时间节点向后一年获得正收益概率较高，PE低于11倍的节点向后一年正收益概率同样较高。 图：沪深300历史估值对应未来1年收益率统计 图：核心宽基估值情况 中证A50走势与市盈率 中证A50走势与市净率 1,500 2.05 1,500 18 1,4501,400 17 1,4501,400 2.001.95 16 1,350 1,3501,3001,250 1514 1,3001,250 1.901.85 1,200 13 1,200 1.80 1,150 12 1,150 1.75 收盘价中证A50PE(TTM)收盘价中证A50PB(lf) 沪深300走势与市盈率 6,000 20 5,5005,000 1816 5,5005,000 4,500 1412 4,500 4,000 10 4,000 3,500 8 3,500 3,000 64 3,000 6,000 沪深300走势与市净率 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2,500 2 2,500 0.5 2,000 0 2,000 0.0 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 收盘价沪深300PE(TTM) 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 收盘价沪深300PB(lf) 图：A50成分股速览 代码简称总市值(亿)一级行业二级行业PE(TTM)PB(lf)1H24营收(亿)营收YoY(%)1H24净利润(亿)净利润YoY(%)ROE(TTM)YTD涨跌幅(%)主营产品 23.617.22动力电池系统:67.55%,储能系统:17.28% 600519.SH贵州茅台17648食品饮料白酒Ⅱ21.98.1819.317.8417.015.936.8-16.92茅台酒:82.16%,系列酒:15.75% 300750.SZ宁德时代8217电力设备电池17.84.21667.7-11.9228.610.4 9.711.65寿险:传统险:25.26%,产险:机动车辆保险:21.18% 600028.SH中国石化7971石油石化炼化及贸易13.11.015761.3-1.1357.01.77.421.08汽油:27.89%,柴油:20.73% 601318.SH中国平安7907非银金融保险Ⅱ8.70.94949.71.3746.26.8 14.130.02煤炭收入:66.14%,电力收