新“核心资产牛”系列(二)：美元，秩序和制造业

证券研究报告2026年04月07日 美元，秩序和制造业 新“核心资产牛”系列（二） 核心结论 分析师 1、美元信用主要来源于全球化秩序，而全球化秩序的重要基础之一是工业能力我们在3.31《消费，或将反转》中提出：出口能力是消费能力的重要基础之一。1970s以来美国长期保持贸易逆差，美国商品和服务的净出口能力不强，但仍是全球最大消费国。这一现象可以解释为美国通过大量出口“美元”赚取国民财富。我们认为美元信用不在于石油美元或商品美元体系，也不在于所谓的美联储独立性，而在于美国建立的一套全球自由贸易“秩序”。美国表面上出口的是“美元”，实际上出口的是“秩序”。在全球范围内，美国扮演了准中央政府的角色，通过出口全球自由贸易“秩序”来赚取大量财富。 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn “美元”信用建立在美国主导的全球自由贸易“秩序”上，而构建并维护这样一套全球化“秩序”，需要绝对强悍的军事能力，工业能力是军事能力的重要基础。因此：制造业是美元信用的重要基础，谁掌握最强制造业，谁就能深刻影响全球秩序。而出口全球化“秩序”，则是全世界最赚钱的生意。 2、特朗普MAGA政策：推动制造业回流，仍有两大“困局” 2004年小布什政府《本土投资法案》开始，美国政府就已着手引导制造业回流，但美国制造业依旧在加速“空心化”。特朗普政府推出的一系列MAGA政策，看似毫无章法，其实都精准指向：让制造业从中国回流到美国及其盟友体系。重塑美国主导的全球制造体系，就是重塑美元信用。 特朗普从第一任任期以来，无论是减税还是降息或是加关税，都是为了推动制造业回流，第二任期开始后，美国制造业就业增速企稳回升，但目前仍然为负，制造业并未实际回流。特朗普政府当前仍面临两大“困局”：（1）美国的生产成本明显高于全球；（2）美国政府缺乏引导制造业回流的财政能力。由此可以合理推测出特朗普政府后续的两个“破局方法”—— 3、破局法一：拉高全球油价，抑制美国油价，将美国成本劣势转换为成本优势 部分投资者认为高油价会给特朗普带来压力，但我们认为油价升高反而可能是特朗普希望看到的结果。我们早在1.14《油价的“地缘游戏”》就提出：如果美国同时控制美洲和中东，就能控制全球63%的原油产能，获得全球石油定价权。如果只是要压低全球油价，美国完全可以直接让中东盟友增产，根本没必要花那么大力气去夺取全球石油定价权。 如果抛开美国所谓的通胀、就业和中期选举等干扰项，直击特朗普政府MAGA政策的重点（制造业回流），我们对当前错综复杂的局势就能够豁然开朗：特朗普政府可能拉高全球油价，并抑制美国油价，在北美地区人为创造一个全球油价洼地，从而将美国制造业的成本劣势转换为成本优势，吸引制造业回流美国。 基于此我们可以得出一个结论：全球油价中枢可能长期维持高位。借鉴1978年 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 第二次石油危机反而促进日本“节能型经济”出口规模明显扩张，当前全球油价高位也有望驱动中国“电能型经济”和新能源产业出口规模再上新高。 4、破局法二：推动美联储QE甚至YCC，快速提升美国政府的财政融资能力 YCC（Yield Curve Control）即收益率曲线控制，本质是透支主权货币信用，快速扩张财政的一种手段：美联储扩表并无限量购买美债，可以提升美国政府的财政融资能力。 当前以美联储主席鲍威尔为代表的全球大多数人依然认为美元信用的基础是石油美元和商品美元体系，是所谓的美联储独立性；而以特朗普为代表的政客更关心作为美元信用重要基础的制造业，随着制造业空心化，美元信用的基础已经松动。这个时候，特朗普政府的最优解或是，快速QE甚至YCC透支美元信用提升美国政府的财政融资能力。 我们从去年12.28《康波的轮回：2026繁荣的起点》以来，在多篇报告中持续提示：沃什上台后，如果实施“缩表”或“加速降息”，都会加剧收紧美国本就紧张的流动性环境，如果因此美股发生流动性危机，将“倒逼”美联储QE，全球流动性将变得更加泛滥，人民币加速升值驱动全球资本加速回流中国。届时，国内货币流动性将再次变得非常充盈（类似2020年下半年），为修复实体部门的资产负债表并重启经济创造关键条件。 基于此我们可以得出一个结论：中国经济有望回归19-21年繁荣起点，A股也有望回归19-21年“核心资产牛”，地产也有望解除系统性风险担忧，迎来破净修复（类似24-25年部分低估值银行股的估值接近翻倍）。 5、中国出口制造业（新能源/家电/化工/医药），可能成为“类黄金”资产 我们认为，康波萧条期，全球地缘冲突加剧的本质是：主导国工业空心化已不足以维护其全球“秩序”。在新的全球化“秩序”得到重塑之前，全球地缘不确定性风险都将持续高位。 因此，全球泛滥的流动性将更加偏好黄金及“类黄金”的安全资产！要么是被动的安全资产，如黄金/资源/实物资产等会得到系统性重估；要么是主动的安全资产，能够影响“秩序”的工业能力。中国制造业作为全球最强的工业能力之一，能够重塑地缘新“秩序”的工业能力，或能够得到越来越多的全球资产青睐。 我们在去年10.12《攻守易形》提示：中国具备强劲出口竞争优势的制造业（新能源/家电/化工/医药等），是堪比黄金的“安全资产”，将受全球资本追捧。 6、制造业是全球秩序的重要基石，中国强劲工业力也将引领“新核心资产牛” 最近十多年，大国博弈的本质就是对全球制造业控制权的“争夺战”。因为制造业是全球秩序的重要基石，谁拥有全球最强工业能力，谁就有望依靠出售“秩序”赚取巨额财富。行业配置继续重视4张看涨期权——上半年①受益于油价中枢上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）+②大宗商品超级周期最后一环的农业板块（白糖/粮食）；下半年③受益于QE化债的中国消费核心资产（地产/白酒）+④受益于弱美元和消费复苏的离岸资产（恒生科技）。 风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险，市场情绪不稳定及流动性持续调整风险等。 内容目录 引言.........................................................................................................................................5一、美元信用主要来源于全球化秩序，而全球化秩序的重要基础之一是工业能力................5二、特朗普MAGA政策：推动制造业回流，仍有两大“困局”............................................6三、破局法一：拉高全球油价，抑制美国油价，将美国成本劣势转换为成本优势................7四、破局法二：推动美联储QE甚至YCC，快速提升美国政府的财政融资能力...................9五、中国出口制造业（新能源/家电/化工/医药），可能成为“类黄金”资产........................11六、制造业是全球秩序的重要基石，中国强劲工业力也将引领“新核心资产牛”..............12七、市场复盘及展望............................................................................................................137.1市场复盘....................................................................................................................137.3经济要闻回顾.............................................................................................................187.4未来重点关注.............................................................................................................18八、风险提示.......................................................................................................................20 图表目录 图1：1976年以来美国持续保持贸易逆差...............................................................................5图2：美国对外出口“美元”（美债）赚取财富.......................................................................5图3：美元信用、美国军事能力和美国工业能力表现出正相关性............................................6图4：特朗普第二任期制造业就业人数增速回升但仍未转正...................................................7图5：特朗普已落地的政策仍难以推动制造业回流，为达成目标，我们推测特朗普还有两个“破局法”......................................................................................................................................7图6：正常情况下霍尔木兹海峡原油运量占全球消费的近20%...............................................8图7：美洲和中东原油产量合计占全球比约为63%.................................................................8图8：高油价能够驱动美国原油产量扩张................................................................................8图9：国际油价上涨后，美油价格低于布油.............................................................................8图10：电新行业2020-2023年的大规模CAPEX建立了竞争优势.........................................9图11：石油危机后，日本汽车大量抢占美国市场....................................................................9图12：日本通过QQE和YCC政策压低了实际利率...............................................................9图13：YCC政策的本质是通过央行扩表充盈财政..................................................................9图14：流动性紧张倒逼美联储启动RMP..................................................