固本拓新 成长可期

——皇马科技（603181.SH） 基础化工/化学制品 投资摘要： 评级增持（首次） 特种表面活性剂龙头，具备独特的装备优势。皇马科技是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业之一，具有年产近30万吨特种表面活性剂生产能力，下游客户包括国内外知名精细化工企业。拥有国内先进的乙氧基化生产装置和氯化装置，以及多套不同规格的生产装置，满足多板块多品种高难度的生产质量控制和新产品研发需求，每年有百余只新产品投放市场。 2023年02月15日 曹旭特分析师SAC执业证书编号：S1660519040001 周志鹏研究助理zhouzhipeng@shgsec.com 精准卡位中间体原料业务，客户结构优异。特种表面活性剂在单个化工产品的加工生产中，虽然使用量较小，但性质有特殊要求，需要根据客户的生产需求及时调整产品，并且快速进行产品的研发和生产，生产企业需要具备多品种，多规格的特种表面活性专业化研发生产能力以维持竞争力。得益于对业务的精准卡位，公司成为国际巨头的原料供应商，和包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡系、苏博系、阿科玛系、亚士兰、欧莱雅等不同领域的精细化工巨头建立了良好的业务关系，获得了自己的市场空间。 坚持“大品种调结构、功能性小品种创盈利”，业绩具备极强韧性以及成长属性。公司业务主要可分为大品种板块和小品种板块，毛利率较高的小品种板块产品持续增量，前三季度“小品种”板块营收14.35亿元，同比增长11%，占比83.43%，同比提升10.33 pct，产品结构持续优化。2017-2021年，公司营收复合增速8.6%，净利润复合增速32%。近年来，公司毛利率及净利率稳步增长，期间费用率保持较低水平，净利率增幅显著大于毛利率增幅，ROE稳步提升。 “小品种”仍有较大的产量释放空间，将继续推动未来一段时间公司业绩增长。2018-2021年小品种销量分别为6.5/7.9/9.3/11万吨，每年基本上保持约1.5-2万吨的销量增长。2021年公司小品种产量达到了约14年3倍的水平，截至2022年三季度小品种产量同比增长5.23%至9.16万吨，目前其规模已经可以保证规模效应以及原材料的稳定采购。未来拟建设年产33万吨高端功能新材料项目，奠定成长基础。公司与浙江省上虞经济开发区管理委员会签订《项目落户框架协议》，拟投资30亿元，该项目扩产以小品种特种聚醚及衍生产品为主，预计小品种系列产能将较目前有一倍以上增长。 “大品种”聚醚单体需求端预计回暖。大品种聚醚单体是合成聚羧酸系高性能减水剂的主要原材料，景气度与水泥高度相关，终端需求来源于基建和房地产等领域。2023年基建投资高景气预将持续，以及政策端预计带来地产链边际改善，实物需求释放有望推动水泥、减水剂等基础建材需求回暖。 投资建议：基于以上分析，我们预计公司22-24年营收为23.68亿元/28.1亿元/34.1亿元，同比增长1.35%/18.86%/21.32%，归母净利润为4.5亿元/5.9亿元/7.3亿元，同比增长0.19%/30.98%/23.67%，EPS分别为0.76、1、1.24，对应PE分别为20.51、15.66、12.66。考虑到公司小品种板块业务较高的进入壁垒和良好的供需格局以及未来的成长性，我们认为可给予公司2023年20倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动； 内容目录 1.皇马科技：特种表面活性剂龙头.........................................................................................................................................51.1王伟松、马荣芬夫妇为实际控制人...........................................................................................................................61.2财务分析：业绩具备极强韧性..................................................................................................................................72.大品种：聚醚单体市场充分竞争需求端预计回暖..............................................................................................................92.1大品种板块产品主要为聚醚单体市场充分竞争........................................................................................................92.2稳基建政策背景下需求端预计回暖........................................................................................................................113.小品种：业务卡位精准具备核心竞争优势.......................................................................................................................133.1小品种板块产品主要为特种聚醚属于非离子表面活性剂.......................................................................................133.2精准卡位中间体原料客户结构优异.......................................................................................................................194.成本：环氧乙烷中长期供应充足价格承压.......................................................................................................................205.新增产能奠定公司未来成长..............................................................................................................................................226.盈利预测与投资建议.........................................................................................................................................................237.风险提示...........................................................................................................................................................................25 图表目录 图1：公司营业收入及增速（百万元、%）...........................................................................................................................7图2：公司归母净利润及增速（百万元、%）........................................................................................................................7图3：公司小品种产品营收占比提升（%）...........................................................................................................................7图4：公司各产品毛利率（%）.............................................................................................................................................7图5：公司各产品毛利润（亿元）.........................................................................................................................................8图6：公司各产品毛利占比（%）.........................................................................................................................................8图7：公司期间费用率保持较低水平（%）...........................................................................................................................8图8：公司整体盈利能力稳步增长（%）...............................................................................................................................8图9：公司ROE稳步提升（%）...........................................................................................................................................8图10：公司资本结构健康（%）...........................................................................................................................................8图11：国内聚羧酸减水剂单体行业产能利用率较低（万吨、%）.........................................................................................9图12：聚羧酸减水剂单体与环氧乙烷价格对比（元/吨）..........................