固本拓新，成长可期

固本拓新成长可期 ——皇马科技（603181.SH）基础化工/化学制品 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 特种表面活性剂龙头，具备独特的装备优势。皇马科技是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业之一，具有年产近30万吨特种表面活性剂生产能力，下游客户包括国内外知名精细化工企业。拥有国 内先进的乙氧基化生产装置和氯化装置，以及多套不同规格的生产装置，满足多板块多品种高难度的生产质量控制和新产品研发需求，每年有百余只新产品投放市场。 精准卡位中间体原料业务，客户结构优异。特种表面活性剂在单个化工产品的加工生产中，虽然使用量较小，但性质有特殊要求，需要根据客户的生产需求及时 调整产品，并且快速进行产品的研发和生产，生产企业需要具备多品种，多规格的特种表面活性专业化研发生产能力以维持竞争力。得益于对业务的精准卡位，公司成为国际巨头的原料供应商，和包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡系、苏博系、阿科玛系、亚士兰、欧莱雅等不同领域的精细化工巨头建立了良好的业务关系，获得了自己的市场空间。 坚持“大品种调结构、功能性小品种创盈利”，业绩具备极强韧性以及成长属性。公司业务主要可分为大品种板块和小品种板块，毛利率较高的小品种板块产品持 续增量，前三季度“小品种”板块营收14.35亿元，同比增长11%，占比83.43%，同比提升10.33pct，产品结构持续优化。2017-2021年，公司营收复合增速8.6%，净利润复合增速32%。近年来，公司毛利率及净利率稳步增长，期间费用率保持较低水平，净利率增幅显著大于毛利率增幅，ROE稳步提升。 “小品种”仍有较大的产量释放空间，将继续推动未来一段时间公司业绩增长。 2018-2021年小品种销量分别为6.5/7.9/9.3/11万吨，每年基本上保持约1.5-2万 吨的销量增长。2021年公司小品种产量达到了约14年3倍的水平，截至2022年三季度小品种产量同比增长5.23%至9.16万吨，目前其规模已经可以保证规模效应以及原材料的稳定采购。未来拟建设年产33万吨高端功能新材料项目，奠定成长基础。公司与浙江省上虞经济开发区管理委员会签订《项目落户框架协议》，拟投资30亿元，该项目扩产以小品种特种聚醚及衍生产品为主，预计小品种系列产能将较目前有一倍以上增长。 “大品种”聚醚单体需求端预计回暖。大品种聚醚单体是合成聚羧酸系高性能减水剂的主要原材料，景气度与水泥高度相关，终端需求来源于基建和房地产等领 域。2023年基建投资高景气预将持续，以及政策端预计带来地产链边际改善，实物需求释放有望推动水泥、减水剂等基础建材需求回暖。 投资建议：基于以上分析，我们预计公司22-24年营收为23.68亿元/28.1亿元 /34.1亿元，同比增长1.35%/18.86%/21.32%，归母净利润为4.5亿元/5.9亿元 /7.3亿元，同比增长0.19%/30.98%/23.67%，EPS分别为0.76、1、1.24，对应PE分别为20.51、15.66、12.66。考虑到公司小品种板块业务较高的进入壁垒和良好的供需格局以及未来的成长性，我们认为可给予公司2023年20倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动； 评级增持（首次） 2023年02月15日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 周志鹏研究助理 zhouzhipeng@shgsec.com 交易数据时间2023.2.14 总市值/流通市值（亿元）92.13/92.13 总股本（万股）58,870.0 资产负债率（%）24.47 每股净资产（元）4.27 收盘价（元）15.65 一年内最低价/最高价（元）18.48/12.11 公司股价表现走势图 22% 11% 0% -11% -22% -33% 2022-022022-052022-082022-112023-02 皇马科技 沪深300 资料来源：wind，申港证券研究所 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,946.12 2,336.50 2,367.99 2,814.51 3,414.51 增长率（%） 2.75% 20.06% 1.35% 18.86% 21.32% 归母净利润（百万元） 320.26 448.40 449.24 588.40 727.65 增长率（%） 25.02% 40.01% 0.19% 30.98% 23.67% 净资产收益率（%） 17.27% 19.86% 16.71% 18.45% 19.11% 每股收益(元) 0.79 0.76 0.76 1.00 1.24 PE 19.81 20.59 20.51 15.66 12.66 PB 3.43 4.08 3.43 2.89 2.42 资料来源：公司财报、申港证券研究所 内容目录 1.皇马科技：特种表面活性剂龙头5 1.1王伟松、马荣芬夫妇为实际控制人6 1.2财务分析：业绩具备极强韧性7 2.大品种：聚醚单体市场充分竞争需求端预计回暖9 2.1大品种板块产品主要为聚醚单体市场充分竞争9 2.2稳基建政策背景下需求端预计回暖11 3.小品种：业务卡位精准具备核心竞争优势13 3.1小品种板块产品主要为特种聚醚属于非离子表面活性剂13 3.2精准卡位中间体原料客户结构优异19 4.成本：环氧乙烷中长期供应充足价格承压20 5.新增产能奠定公司未来成长22 6.盈利预测与投资建议23 7.风险提示25 图表目录 图1：公司营业收入及增速（百万元、%）7 图2：公司归母净利润及增速（百万元、%）7 图3：公司小品种产品营收占比提升（%）7 图4：公司各产品毛利率（%）7 图5：公司各产品毛利润（亿元）8 图6：公司各产品毛利占比（%）8 图7：公司期间费用率保持较低水平（%）8 图8：公司整体盈利能力稳步增长（%）8 图9：公司ROE稳步提升（%）8 图10：公司资本结构健康（%）8 图11：国内聚羧酸减水剂单体行业产能利用率较低（万吨、%）9 图12：聚羧酸减水剂单体与环氧乙烷价格对比（元/吨）10 图13：国内上市公司减水剂聚醚单体业务毛利率（%）10 图14：聚羧酸减水剂单体行业利润、毛利率（元/吨、%）10 图15：国内聚羧酸减水剂单体产量与水泥产量对比（万吨）11 图16：固定资产投资“三大项”同比增速（%）11 图17：基建投资增速（%）11 图18：房地产开发各环节指标（%）12 图19：2015-2021年国内表面活性剂产量及增速（%）13 图20：2015-2021年国内表面活性剂销量及增速（%）13 图21：2021年国内主要类型表面活性剂产量结构分布（%）13 图22：2021年国内主要类型表面活性剂销量结构分布（%）13 图23：2021年国内表面活性剂下游需求结构（%）14 图24：2021年国内非离子表面活性剂下游需求结构（%）14 图25：国内非离子型表面活性剂进出口量（万吨）14 图26：国内非离子型表面活性剂进出口均价（美元/吨）14 图27：部分表面活性剂产业链情况15 图28：公司有机硅板块主要产品15 图29：国内聚氨酯需求量及增速（万吨、%）16 图30：国内聚氨酯需求结构（%）16 图31：装配式建筑渗透率（%）16 图32：新开工装配式建筑按结构形式分类（%）16 图33：国内布产量增速（%）17 图34：国内纱产量增速（%）17 图35：2015-2021年中国涂料产量及增速（万吨、%）18 图36：2015-2021年中国化学农药原药产量及增速（万吨、%）18 图37：公司国内及海外业务营收（百万元）19 图38：公司国内及海外业务营收占比（%）19 图39：2021年公司主要原材料耗用量（吨）20 图40：2021年公司产品单吨成本占比（%）20 图41：国内环氧乙烷产能及增速（万吨、%）20 图42：公司小品种板块产量占比持续提升（吨、%）22 图43：公司小品种板块产量及增速（吨、%）22 表1：公司目前产能情况5 表2：公司产品分类及用途5 表3：皇马科技股权结构6 表4：2023-2024年国内环氧乙烷新增产能（万吨）20 表5：公司主要产品经营预测（亿元）23 表6：可比公司估值24 表7：公司盈利预测表26 1.皇马科技：特种表面活性剂龙头 浙江皇马科技股份有限公司成立于2003年，具有年产近30万吨特种表面活性剂生产能力，已形成新材料树脂、有机硅、农化助剂、润滑油及金属加工液、高端电子化学品、环保涂料及聚醚胺等十六大板块产品，并不断开发出新的细分领域的新产品。公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业之一，下游客户包括国内外知名精细化工企业。 形成独特的装备优势。公司拥有国内先进的乙氧基化生产装置和氯化装置，在国内率先引进外循环、喷雾式工艺技术，经过多年的生产积累，通过不断的装备升级改造，采用国内外先进过程控制仪表和控制系统，形成DCS控制、MES生产管理、SIS安全仪表系统与ERP、SCM供应链管理系统无缝对接，实现生产计划到生产制造执行的全流程管控。此外，公司拥有多套不同规格的生产装置满足不同应用领 域的多种特种表面活性剂生产，并对各项装备进行了优化设计，以满足多板块多品种高难度的生产质量控制和新产品研发需求，每年有百余只新产品投放市场。 表1：公司目前产能情况 主要厂区或项目产能（万吨/年） 杭州湾上虞经济技术开发区绿科安厂区18.2 杭州湾上虞经济技术开发区皇马尚宜新材料厂区10 资料来源：公司公告，申港证券研究所 表2：公司产品分类及用途 板块 主要产品 性能举例 应用领域 减水剂应 异戊烯基聚醚、甲基烯丙 烯基聚醚—>聚羧酸母液—>高性能聚羧酸减 可应用到大型基建、高层建筑等混凝 用板块 基聚醚等 水剂 土基础设施领域。 有机硅应用 烯丙醇聚醚、烷基封端 高分子聚醚—>硅氧烷封端树脂—>密封胶；烯 可应用于家居沙发、汽车内饰；家电、 板块 烯丙醇聚醚、丁醇聚醚等 丙醇聚醚/烯丙醇封端聚醚—>聚醚有机硅—>高档涂料/油墨；烯丙醇聚醚/烯丙醇封端聚醚—>匀泡剂—>聚氨酯泡沫；烯丙醇聚醚/烯丙醇封端聚醚—>亲水性硅油—>个人护理/化妆品烯丙醇聚醚/烯丙醇封端聚醚—>有机硅增效剂—>农药 建筑、冷链物流保温发泡聚氨酯材料；高层建筑玻璃幕墙密封胶；太阳能电池板密封胶；日化护理产品等多个领域。 印染助剂应 蓖麻油聚氧乙烯醚、脂 表面活性剂—>染整助剂—>功能性织物 可应用于各类纤维的前处剂；纤维、 用板块 肪酸聚氧乙烯酯、烯丙 纱线和织物的染色；以及用于染色印 基聚氧乙烯醚等 花后的后整理剂。 涂料应用板 烯丙醇聚醚、多元醇聚 多元醇聚醚/多芳基酚聚醚—>UV固化稀释剂 可应用于特种UV固化油墨、涂料和 块 醚等 剂/光敏树脂—>特种油墨/涂层/粘结材料；表面活性剂/多芳基酚聚醚—>工业汽车涂料/建筑涂料 粘合剂；可应用于水性建筑、汽车、机床设备等工业涂料，设备防腐等特种涂料、低VOC（零VOC）水性木器漆、油墨等各种涂料油漆。 润滑油及金 合成酯、烷氧基聚氧乙 合成酯/PAGs聚醚—>高级合成润滑油；合成酯 可应用于航空航天、高端汽车、船舶 属加工液应 烯聚氧丙烯醚、山梨醇 /聚醚/低泡表面活性剂—>工业特种清洗剂/半 发动机油；抗燃和生物可降解的液压 用板块 聚氧乙烯油酸酯、脂肪 导体脆性材料和合金材料加工液 油等领域；可应用于电子材料、半导 胺聚氧乙烯醚等 体材料、航空航天器、高铁等交通工具、各类金属清洗剂等。 板块 主要产品 性能举例 应用领域 农化助剂应 烯丙醇聚醚、脂肪胺聚 表面活性剂—>农药剂型加工助剂—>农药 可应用于杀虫剂，除草剂，杀菌剂， 用板块 醚、脂肪醇聚醚等 种子处理剂，植物生长调节剂等多种环保型剂 纺丝油剂应 锦