开年表现预计稳健，利润率预期平稳

核心观点与关键数据

• 市场地位稳固，但婴配粉承压：中国飞鹤2025年营收181.13亿元，同比-12.7%；归母净利润19.39亿元，同比-45.7%。婴配粉收入158.68亿元，同比-16.8%，但市场占有率19%，连续7年中国销量第一。卓睿销售同比-3%，表现坚挺。
• 高分红+强回购策略：飞鹤全年分红20.3亿元，分红率达105%；同时进行2.596亿股股份回购，累计金额约11亿港元，以稳定市场预期。
• 毛利率环比改善，盈利受拖累：25FY/25H2毛利率分别为65.0%/68.5%，同比分别-1.3/+3.6pct，主因乳蛋白量产掌握成本主动权。但费用端销售费用率上升，利润端净利率下降。
• 科技驱动全龄营养转型：飞鹤加码科研投入，实现11种关键乳蛋白原料自产，核心技术自主化率超80%。推出儿童奶酪、爱本小分子蛋白粉等产品，并计划推出鲜萃乳蛋白营养粉。
• 加速出海：加拿大工厂投产，产品进入沃尔玛等商超；产品通过美国FDA初审，并与Munchkin合作；东南亚市场以菲律宾为起点，计划复制至越南、印度尼西亚。

研究结论

• 预测26-27年营收分别为185.9/190.0亿元，归母净利润分别为20.0/22.8亿元，EPS分别为0.22/0.25元。
• 2026年目标价3.34港元对应P/E分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：行业增长放缓、食品安全问题、澳新市场代购渠道不确定性。