软件定义一切（上）：AI+推动变局；毛利率是估值关键
软件行业背景与趋势
- “软件定义”被写入“十四五规划”，成为新一轮科技革命的新特征和新标志，软件是新一代信息技术的底座，是云计算、AI技术的核心关键。
- “十四五期间”我国在软件产业链将重点提升3方面的能力：稳固上游基础软件实力；提升工业软件、应用软件、平台软件等中游软件实力；增加产业链下游信息技术服务产品供给。
- 软件产业链包括上游算力、中游基础软件、应用软件、工业软件及下游行业应用。
- 云计算作为大模型底层算力，进入AI+新发展阶段，2023年中国云计算市场规模超过6100亿元，预计2027年超过2万亿元，对应2023-27年复合增速37%。
- 中国云市场结构仍以IaaS为主，PaaS/SaaS成为未来增长动力，IaaS以大厂为主，资金投入大，AI发展带来智算需求提升。
- PaaS技术及产品逐渐成熟，成为大模型时代应用生成的加速器，PaaS相关收入占比均有较大幅度提升。
- SaaS向下，PaaS向上，SaaS和PaaS的界限正变得更为模糊，SaaS公司平台化发展，部分功能PaaS化，PaaS公司借助AI大模型的能力，低代码平台提供的APaaS解决方案将提升行业渗透率。
- 行业收入结构开始调整，长期将看到利润释放，2022年起收入增速开始有所下滑，大部分公司开始从过去的集成、大生态发展为目标转为高质量健康发展为核心。
- 垂直行业上云趋势不改，传统企业上云有望成为云计算增长的主要驱动力，大型企业上云率超过80%，但中小企业仅15%，未来潜力仍大。
- 信创、国产替代仍是投资主线之一，政策兼具顶层设计及细化要求，对信创产业支持力度不减，2023年信创产业规模突破1.2万亿元，预计2023-27年复合增速36%。
中国软件行业走势与估值分析
- 中国软件指数涨跌经历多轮周期，上涨主要受信创国产替代、AI发展拉动，下行波动则主要因大盘回调、软件行业估值泡沫挤压、软件公司收入/利润增长放缓等因素影响。
- 2024年行业估值创历史新低，年初至今平均市销率4.7倍，低于2019/2022年水平（5.5倍），最低估值（3.9倍）亦为过去8年最低。
- 毛利率作为核心指标，可最快判断企业商业模式及健康度，企业毛利率与估值水平呈正相关性，毛利率可最快判断公司商业模式及企业健康度，是软件公司核心指标。
- 我们按毛利率>70%、40-70%，<40%三个层级，同时对比客户稳定性、产品收费模式、行业特点和客户资源等指标，认为，中国软件公司未来投资及估值支撑点主要在于：信创、国产替代规模的潜在增长前景；AI投入的规模；产品标准化、收入持续性；潜力行业（工业/制造业、金融、医疗、交通、C端应用）；以及有下游客户资源。
- 毛利率和市销率倍数的正相关性分析显示，估值相对高的公司，在客户稳定性、收费模式、行业特点和客户资源等指标上都有明显优势。
- 按毛利率区间分组，分析估值差异背后因素，毛利率>70%的公司平均市销率（TTM）为10.0倍，毛利率50-70%的公司平均市销率（TTM）为5.9倍，毛利率40-49%的公司平均市销率（TTM）为4.6倍，毛利率<40%的公司平均市销率（TTM）为3.8倍。
