软件定义一切（上）：AI+推动变局；毛利率是估值关键
软件行业重要性及发展趋势
- 软件是新一代信息技术的底座，是云计算、AI技术的核心关键，被写入“十四五规划”。
- 软件产业链包括上游算力、中游基础软件、应用软件、工业软件及下游行业应用。
- 云计算作为大模型底层算力，进入AI+发展阶段，市场规模持续增长，预计2027年超2万亿元。
- 中国云市场结构仍以IaaS为主，但PaaS/SaaS成为未来增长动力，垂直行业上云趋势不改。
云计算市场分析
- 中国云市场以IaaS为主，但PaaS/SaaS发展迅速，成为未来增长动力。
- IaaS以大厂为主，资金投入大，AI发展带来智算需求提升。
- PaaS技术及产品逐渐成熟，成为大模型时代应用生成的加速器，收入贡献占比达到20%左右。
- SaaS向下，PaaS向上，SaaS和PaaS的界限正变得更为模糊，SaaS公司平台化发展，PaaS公司借助AI大模型能力。
行业收入结构及竞争格局
- 软件行业整体收入增速自2022年开始下降，利润率也有所下降，行业转型进入高质量健康发展和AI投入阶段。
- 垂直行业上云趋势不改，传统企业上云有望成为云计算增长的主要驱动力。
- 行业收入结构开始调整，长期将看到利润释放。
信创、国产替代
- 信创、国产替代仍是投资主线之一，政策支持力度不减。
- 2023年信创产业规模突破1.2万亿元，预计2023-27年复合增速36%。
- 信创替代遵循“2+8+N”路径逐步拓展不同行业应用，目前进入各行各业的深化落地阶段。
中国软件行业走势及估值分析
- 中国软件指数涨跌经历多轮周期，2024年行业估值创历史新低。
- 毛利率作为核心指标，可最快判断企业商业模式及健康度，企业毛利率与估值水平呈正相关性。
- 按毛利率区间分组，分析估值差异背后因素，毛利率>70%的公司估值更高，AI概念公司、信创驱动公司、运营效率领先公司估值溢价明显。
- 技术壁垒更高的细分行业通常估值更高，如工业软件>AI>基础软件>数据要素>云计算/大数据>智慧出行>通用应用。
- 港股估值略有折价，109家A股公司平均市销率（TTM）为5.8倍，对比21家港股公司平均市销率3.5倍。
