投资逻辑和估值思考
- 行业价值判断：软件行业毛利率与估值水平呈正相关性，毛利率是核心指标。看好信创、AI产品标准化、收入稳健增长、盈利可见性强、覆盖潜力行业（工业/制造业、金融、医疗、交通、C端应用）的优秀公司。
- 个股估值区间思考：毛利率在 40-50%的公司对应平均市销率 7.7倍，第四范式现价对应 2025年仅 3.8倍市销率，仍有提升空间。
- 公司股东结构优化，交易量提升：H股解禁后，股东结构优化，受加入港股通、MSCI小盘指数，以及行业技术创新下带动港股市场估值重塑加持，交易量提升显著。
- 收入增长确定性强，盈利可见：预计公司 2024-27年收入复合增速 24%，2026年扭亏为盈。
公司业务亮点
- 围绕“先知 AI平台”赋能企业智能化转型：连续六年蝉联中国机器学习平台市场份额第一。先知 AI平台 5.0版本有效实现标准化模型生产并进行高效复用，模型平均构建周期降至天级别，促进AI应用规模化落地。
- 行业覆盖多元：包括交通运输、能源电力、金融、电信、零售、制造、媒体及医疗等，由标杆客户切入拓展行业覆盖，仍有广阔渗透潜力。
- AI Agent集成赋能产品升级：深化自动化能力，AI Agent是大模型商业化落地的重要方向，具备门槛低、生态潜力大的优点。
收入稳定增长，2026年盈利转正
- 收入稳定增长：预计 2024-2027年复合增速 24%，先知 AI平台仍为主要增长点。
- 毛利率：预计未来公司整体毛利率或将维持在 43-44%，若硬件产品毛利率恢复至 2021-2022年 30%+水平，公司整体毛利率或仍有提升空间。
- 盈利能力逐渐改善：预计 2026年实现整体盈利转正，2027年利润率达到中个位数水平。
估值
- 估值修复，但仍低于其他 AI公司：现价对应 2025年市销率 3.8倍，低于美国/中国 AI公司平均市销率。
- 目标价：基于 4.5倍 2025年市销率，目标价 64港元，较现价上涨空间 26%，首予买入评级。
亮点 1：围绕“先知 AI平台”赋能企业智能化转型
- 产品/技术持续迭代：先知 AI平台 5.0版本利用全模态数据规模化构建行业大模型，有效实现标准化模型生产并进行高效复用。
- 行业大模型 +“范生态”AI产品加速落地：先知 AI行业大模型覆盖14个行业，构建模型数量超过 1万个，持续打造标杆案例。
- 商业模式：包括软件使用许可和 SageOne销售，通过帮助企业识别关键问题，提出解决方案并实现业务改善目标，客户会在业务需求及扩大使用解决方案后再次购买。
亮点 2：标杆客户粘性高，行业拓展潜力广阔
- 行业覆盖分散，深耕重点领域：覆盖行业包括金融、零售、制造、能源电力、电信、运输、教育、媒体及医疗等，重点深耕领域为交通运输、能源电力、金融、电信。
- 由标杆客户切入，拓展行业覆盖：通过打造大客户案例展示其产品能力及价值，进而复制成功经验并联合第三方合作伙伴拓展同行业内其他客户。
- 标杆客户粘性高，复购/加购需求旺盛：直营+三方合作驱动新行业拓展及行业内覆盖，未来仍有广阔渗透潜力。
亮点 3：AI Agent赋能产品升级，深化自动化能力
- AI Agent是大模型商业化落地的重要方向：只需要调用已有大模型 API，根据不同场景的数据训练的智能体可以更好发挥数据价值和竞争优势。
- AI Agent产品集成：如AutoML平台、智能推荐引擎、智能客服系统、智能决策支持系统等，帮助企业深化业务自动化能力，提效降本，并优化客户体验。
- DeepSeek-R1模型发布：以其低成本和高性能引发市场关注，通过模型架构优化和算法创新显著提升模型的计算效率和推理能力，降低企业部署AI Agent的门槛。
财务预测及估值
- 收入迈入稳定增长阶段：预计 2024年收入同比增 25%至 52.5亿元，预计 2024-2027年，公司整体收入增长稳健，3年复合增长率 24%。
- 毛利率受业务结构调整影响或有所下降：预计 2024年毛利率降至 43%，未来 3年维持 43-44%，硬件毛利率提升或带来优化空间。
- 盈利能力逐渐改善：预计 2024年经调整归母净亏损 3.2亿元，亏损率-6%，预计未来三年，费用占收比持续优化，公司或在2025年下半年扭亏为盈，2026年实现全年盈利转正。
估值修复，但仍低于其他 AI公司
- 股价走势：自上市以来股价逐步下调，2024年 3月 4日，公司被纳入沪深港通，股价最高升至 75.50港元，后续受到投资情绪影响，以及公司 2024年半年报显示收入增速及毛利率下移，同时受到 9月底限售股解禁等因素影响，股价较招股价格最大跌幅 64%。自 2024年 10月末，AI投资情绪逐步回暖、南向资金显著流入，2024年 11月7日第四范式被纳入 MSCI全球小盘股指数，股价逐步回升。
- 估值水平：现价对应 2025年市销率 3.8倍，基本位于上市以来平均远期市销率水平，但仍低于美国/中国 AI公司平均市销率。
H股解禁后，股东结构逐步调整
- 股东结构优化：H股解禁后，股东结构优化，受纳入 MSCI小盘指数及 AI行业技术创新支撑行业估值重塑加持，公司股东结构持续调整。
- 新 H股配售：2025年 2月 13日，公司公告完成 2792万新 H股配售，占配售前已发行总股数的 5.99% 及配售后的 5.65%，配售价格 50.2港元/股，共计募资 14亿港元，配售完成后，H股流通股占比提升至 60%。
基于市销率，目标价 64港元
- 估值方法：由于公司尚未盈利，采用市销率估值。
- 目标价计算：基于可比 AI公司 2025年平均市销率 4.5倍（剔除极值），及公司 2025年收入预测 65.5亿元，目标价 64港元，较现价上涨空间 26%，首予买入评级。
