招商银行2025年年报显示，公司业绩保持稳健，息差单季回升，资产质量平稳。核心观点如下：
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经营业绩：2025年实现营业收入3375.32亿元，同比+0.01%；归母净利润1501.81亿元，同比+1.21%；加权平均ROE为13.44%，同比-1.05pc。公司拟分配每股1.003元现金股息，每股分红比例提升至35.34%。
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资产负债：
- 贷款端：贷款总额7.26万亿元，同比+5.37%。对公贷款发力支撑规模增长，占比44.31%，同比+2.74pct；零售贷款占比51.26%，同比-1.65pct；票据贴现占比4.43%，同比-1.09pct。
- 存款端：存款总额9.84万亿元，同比+8.13%。活期存款日均余额占比49.40%，同比-0.94pct，但四季度环比回升，核心负债优势显著。
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净利息收入：利息净收入2155.93亿元，同比+2.04%。25Q4单季利息净收入555.51亿元，同比+2.91%。净利息收益率为1.87%，同比-11bp，降幅收窄；生息资产收益率3.04%，同比-46bp；计息负债成本率1.26%，同比-38bp。25Q4净利息收益率环比+3bp，主要得益于资产负债组合管理和存款降息红利。
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非息收入：非息净收入1219.39亿元，同比-3.38%。手续费及佣金净收入752.58亿元，同比+4.39%。大财富管理表现亮眼，财富管理、资产管理、托管业务分别同比+21.39%、+10.94%、+9.90%。投资收益同比+23.28%，公允价值变动收益为-81.60亿元，受债市波动及公允价值调整影响。
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资产质量：不良率0.94%，关注率1.43%，逾期率1.25%，同比分别-1bp、+14bp、-8bp。拨备覆盖率为391.79%。新生成不良贷款691.64亿元，同比+24.60亿元，不良贷款生成率1.03%，同比-2bp。对公贷款不良生成额同比-39.88亿元，对公房地产业不良率降至4.78%，零售贷款（不含信用卡）不良生成额同比+65.22亿元，但整体风险可控。
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研究结论：公司坚持“价值银行”战略，大财富管理业务回暖，息差企稳信号显现，基本面边际向好。预计2026-2028年营业收入分别为3484.65、3651.51、3839.86亿元，归母净利润分别为1552.07、1633.51、1723.34亿元，BVPS分别为47.30、51.70、56.50元，对应4月9日收盘价的PB估值为0.84、0.77、0.70倍。维持“买入”评级。
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风险提示：信贷需求低迷、息差持续收窄、资产质量恶化。
