——2026年3月金融数据点评：涨价之下的流动性变化

【宏观快评】 涨价之下的流动性变化 ——2026年3月金融数据点评 事项 华创证券研究所 2026年3月，社融存量同比7.9%（前值8.2%），M2同比8.5%（前值9 %），新口径M1同比5.1%（前值5.9%）。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 核心观点 一、对于银行间流动性而言，历史经验涨价可能带来三个变化： 1、对于政策利率，PPI同比抬升或预示央行调降政策利率的窗口关闭，而等到利润同比转负才预示央行新一轮调降政策利率的窗口开启。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 2、对于银行间利率，PPI定基指数抬升或预示DR007趋势开始向上，而等到基本面（中下游企业利润率）回落才能观测DR007的再度下行。 3、对于央行再贷款和公开市场操作，PPI同比转正或预示央行投放力度开始放缓，等到PPI同比转负才对应央行投放力度将重新加大。 相关研究报告 二、对于广义宏观流动性，3月涨价并未打破经济预期的改善 《【华创宏观】2027财年美国总统预算案：扩军费，削民生》2026-04-13《【华创宏观】深化创业板改革举措落地——政 策周观察第75期》2026-04-13《【华创宏观】3月通胀数据点评：广义物价周期范式可能转变》2026-04-11《【华创宏观】政策定力延续——政策周观察第74期》2026-04-07《【华创宏观】3月非农数据点评：就业指引意义减弱，核心是中长期通胀预期》2026-04-05 1、对于居民而言，3月涨价似乎尚未冲击居民存款搬家的行为 ①居民存款不是被需求的，而是居民不愿意投资消费之后被剩下的。 ②2018年~2024年，由于资管产品刚兑的打破以及三道红线政策对地产泡沫化的抑制等因素，居民资产配无可配，被迫形成大量定期存款。 ③2025年的变化在于，科技创新的突破和稳股市政策的推动之下，居民逐渐愿意拥抱一定程度的风险赚取高收益，居民存款开始搬家。在居民收入同比没有转负的情景下，2025年7月~2026年2月居民新增存款同比少增2万亿。 ④当下的情况是，3月居民存款同比持续少增，且微观来看，3月上证所A股账户新增开户数仍处于历史同期的最高值，较2021年3月411万户的次高值高出49万户左右。 2、对于实体经济而言，3月涨价也没有打破经济循环 ①实体经济的运转来自于居民和企业之间的循环，我们领先企业利润同比一年的企业居民存款剪刀差已经连续19个月震荡向上修复。 ②贷款本质上只是企业获取资金的一种方式，不能简单的以贷款增速的高低来判断实体经济运行的好坏。在传统的地产和地方平台主导经济增长期间，由于其融资方式以贷款为主，因此企业中长期贷款的背后本质上反映的是地产基建这两大经济引擎的动能。而与传统经济不同的是，新经济本身更依赖直接融资，且PE、VC规模是社融统计不到的，因此经济结构转型之下，企业存款能否持续增长，这本身比我们观测到的企业贷款和社融数据而言，更为重要。 3、对于金融市场，3月涨价暂未在宏观上引致风险偏好的回落。 ①非银存款本质上是金融机构的欠配资金，在全球不确定性加深的背景下，金融市场的波动客观加大。但只要欠配力量仍在，一旦不确定性有所回落，那么金融资产仍有支撑其趋势上涨的动能。 ②从量上看，非银存款与居民存款的剪刀差同步于万得全A成交金额占流通市值的比重，3月非银存款与居民存款剪刀差进一步走阔； ③从价上看，居民新增存款/新增M2这一比值越低，意味着居民投资消费意愿越强，历史经验来看此时权益资产估值有望抬升。3月该指标仍在持续下行。 ④但值得注意的是，由于货币总量（M2）的增长源自银行扩表，如果贷款增速持续回落，这将影响银行的扩表能力，进而影响M2的增长规模。因此后续我们预计居民新增存款/新增M2或难以进一步下行。资本市场应该更重视基本面的变化。 三、3月数据变化对于资本市场而言： 1、对于债券而言，只要基本面修复的叙事尚未证伪，PPI价格的抬升将加大货币政策边际趋紧的可能。当下基本面的研判是影响债券市场最关键的因素。 2、对于权益而言，3月宏观流动性似乎尚未受到涨价带来的冲击，不过M2同比的回落预示着权益资产进一步拔估值的难度正逐步加大，资本市场需要更加关注基本面的变化。我们仍然强调，地缘冲突推升油价与全球安全焦虑，双重利好双中——“中”国“中”游制造。 风险提示： 货币政策超预期，价格上涨超预期，基本面变化超预期 目录 一、涨价之下，银行间流动性面临的三重考验.............................................................4二、涨价之下，宏观广义流动性的循环尚未打破.........................................................6三、3月金融数据：M2同比增速开始下滑...................................................................9（一）信贷：贷款同比少增.............................................................................................9（二）社融：社融同比震荡回落.....................................................................................9（三）存款：M2同比增速下行.....................................................................................10 图表目录 图表1政策利率调降主要发生在PPI同比回落期间..........................................................4图表2政策利率调降主要发生在工业企业利润同比转负期间.........................................4图表3价格抬升触发货币政策的“紧”，基本面回落引发货币政策的“松”................5图表4 PPI同比转正，央行主动投放回落..........................................................................6图表5 PPI同比转正，央行主动投放/银行总资产回落.....................................................6图表6居民定期存款不是被需求的，而是被剩下的.........................................................7图表7上证所A股账户新增开户数（万户）....................................................................7图表8企业居民存款剪刀差与PMI.....................................................................................7图表9企业居民存款剪刀差与利润.....................................................................................7图表10传统经济周期，地产基建领先企业中长期融资...................................................8图表11工业部门中长期贷款的回落有助于过剩产能的加速出清....................................8图表12非银居民存款剪刀差与万得全A成交金额..........................................................8图表13居民新增存款/新增M2与市净率...........................................................................8图表14居民中长期贷款同比持续为负...............................................................................9图表15企业中长期贷款同期偏弱.......................................................................................9图表16企业债券融资改善...................................................................................................9图表17政府债融资维持历史同期相对高位.......................................................................9 一、涨价之下，银行间流动性面临的三重考验 首先，PPI同比抬升可能意味着央行政策利率调降的概率降低。2003年以来，我国央行调降政策利率调降多发生在PPI同比回落且工业企业利润同比转负期间，而在PPI同比趋势向上抬升期间，我国央行鲜有政策利率调降的操作。从这个视角下，对于政策利率，利润同比转负或预示央行调降政策利率的窗口开启，而PPI同比抬升或预示央行调降政策利率的窗口关闭。 其次，PPI平减指数的抬升或对应银行间利率有上行可能。结合前期报告《通胀的六个判断》，我们以PPI平减指数来衡量价格，用中下游企业的利润率来衡量基本面。2016年~2019年以及2020~2022年两段复盘来看，当中下游企业利润率向上期间，如果PPI定基指数趋势向上，那么银行间利率或将开始趋势抬升；但如果PPI定基指数抬升期间中下游企业利润率开始回落，那么银行间利率或有趋势下行的可能。从这个视角来看，以DR007来衡量货币政策态度，价格抬升或预示央行货币政策的“紧”，而基本面回落或带来央行货币政策的“松”。 第三，PPI同比转正或预示央行投放力度放缓。我们以央行各类再贷款以及公开市场操作的净投放规模来衡量央行主动投放的力度。2015年以来的两轮周期，当PPI同比转正期间，央行主动投放的规模趋势回落，而当PPI同比转负期间，央行主动投放的规模则趋势抬升。从这个视角来看，PPI同比的正或预示央行投放流动性的“收”，而PPI同比的负或带来央行投放流动性的“放”。 值得注意的是，银行体系视角下，银行流动性的松紧并非货币（存款）的多寡，而是准备金的多寡。参照前期央行货政报告专栏《基础货币与货币的关系》的表述：“在现代银行体系中，货币是银行资产扩张所创造的。银行通过投放信贷、增持债券、购买外汇等资产扩张，会在负债端相应派生存款，即广义货币。”值得注意的是，随着存款的增加，银行在中央银行存放的法定存款准备金必须相应增加，因此对于商业银行而言，准备金的多寡才是影响其扩表能力的关键因素。站在当下，本轮央行主动投放占银行总资产的比重持续维持在历史高位，这或许意味着一旦央行主动投放规模回落，银行间流动性或有波动加大的可能。 二、涨价之下，宏观广义流动性的循环尚未打破 对于宏观广义流动性的分析，我们仍先强调我们的三部门存款分布框架。我们认为，影响经济循环的关键是存款的分布。存款在企业手里，企业就可以进行生产和投资行为，这一过程带动实体经济循环改善；存款在非银机构手里，非银机构就可以在金融市场进行金融投资和金融交易行为，这