核心观点与关键数据
市场主题：对内存市场持更乐观态度，主要基于三星电子一季度的强劲业绩。
业绩预期：
- 三星电子一季度的初步OP（约570亿韩元，环比增长约3倍或同比增长约9倍）确认了内存超级周期，预计在二季度财报季（四季度）将发布乐观指引。
- 美光科技（SK Hynix）2026/27年EPS上调20%/19%，目标价从14万韩元上调至16.5万韩元，基于DRAM/NAND ASP假设提高13-15%。
- 南亚科技（Nanya Tech）业绩预估上调，但2026/27年EPS上调仅个位数，因已反映一季度强劲销售（同比增长7倍）且假设2H和2027年ASP稳定（有限增长）。
价格趋势：
- DRAM/NAND现货价格连续三周下跌，但二季度ASP仍可能环比上涨30%以上，因合同价格谈判良好。
- 预计DRAM/NAND现货价格在二季度剩余时间和二季度将进一步下降，但认为过早出现硬着陆（仅软着陆，环比下降低于10%）。
- 二季度DRAM/NAND ASP（仍比现货低50%以上）可能进一步上涨，因供应紧张（大宗内存）或产能转向HBM4e、LPDDR5、GDDR7等。
市场预测：
- 使用ASP假设提高10%+，将2026-28年全球DRAM/NAND销售预测上调10%+/18%+。
- 预计2026年全球DRAM销售额将同比增长近3倍（+211%），主要贡献者是ASP反弹（同比增长162%）。
- NAND销售额预计将同比增长近3倍（+197%），主要受ASP强劲增长（同比增长146%）推动。
产能与投资：
- DRAM和NAND晶圆厂产能已完全利用，高于正常水平（1-2个月）。
- 全球内存资本支出创纪录，包括大量非晶圆厂支出（空壳晶圆厂、公用事业、TCB/HB）。
- 预计2026/27年HBM市场规模将达810亿/1100亿美元，基于强劲ASP增长（+31%）和比特增长（+80%）。
GPU需求：
- 2025/2026-27年HBM内容将大幅增长，主要受B300、Rubin和Rubin Ultra推动。
- AMD GPU HBM内容也将增长10-30%，主要受MI350X（2025年）和MI400系列（2026年）推动。
- HBM容量预计将在2027年达到1TB（Rubin Ultra），2030年超过1.5TB（Feynman Ultra），带宽每年增加40-50%。
库存与价格指标：
- DRAM/NAND成品库存仅2-3周，低于正常水平（1-2个月）。
- BofA内存指标在2026年2月达到历史高位（143），主要受DRAM/NAND现货上涨、ASP/营收强劲和韩国出口增长（100%以上）推动。
- 三星电子（SSNLF）目标价31万韩元，基于2026-27年9倍PE，低于长期平均水平（13倍）。
- 美光科技（SK Hynix, HXSCF）目标价165万韩元，基于2026-27年7倍PE，低于长期平均水平（12倍）。
- 南亚科技（NNYAF）目标价400新台币，基于2026-27年11倍PE，低于长期平均水平（25%），因预计2026/27年HBM/DDR5和传统DRAM将推动强劲同比增长。
投资建议：
- 美光科技为全球内存和韩国科技首选股，2026-27年预估OP达2.03万亿韩元，可持续性强。
- 南亚科技目标价400新台币，基于11倍PE，低于长期平均水平，因预计2026/27年HBM/DDR5和传统DRAM将推动强劲同比增长。
- 三星电子目标价31万韩元，基于9倍PE，低于长期平均水平，因预计2026/27年QoQ OP增长有限。
- 美光科技优先股（SSNNF）目标价23.3万韩元，基于普通股25%折扣，但股息相同，优先股收益率更高。
风险因素：
- 美光科技：美国关税、HBM产能执行、内存价格削减、晶圆厂亏损和积极资本支出增加。
- 三星电子：美国关税、HBM产能执行、内存价格削减、晶圆厂亏损和积极资本支出增加。
- 南亚科技：传统DRAM需求疲软、严重价格削减和关税影响、中国内存生产增加。
研究结论：
内存市场处于超级周期，ASP强劲反弹，预计2026-28年市场规模将大幅增长，美光科技和三星电子将受益于HBM领导地位和传统DRAM利润率改善，南亚科技受益于传统DRAM市场复苏。
