2025年年报点评商业化如期兑现，创新管线彰显全球竞争力

泽璟制药-U(688266)的核心观点为：公司产品放量加速，研发成果密集兑现，核心管线布局收获期，早研管线稳步挺进，有望进一步提升竞争力，维持“增持”评级。

投资要点包括：

1. 商业化品种如期放量：

   • 多纳非尼：截至2025年底已进入医院1300余家、覆盖医院2350余家、覆盖药房1000余家。
   • 凝血酶：2025年纳入医保目录后，截至2025年底已进入医院750余家。
   • 吉卡昔替尼：2025年获批骨纤适应症，2025年底通过医保谈判，覆盖医院320余家、药房220余家，斑秃适应症有望2026年获批，强直性脊柱炎预计2026年提交上市申请。
   • TSH：2026年初获批，合作默克进行商业化推广。

2. 差异化管线持续推进：

   • ZG006：海外与AbbVie达成战略合作，国内针对3L+ SCLC患者的关键注册临床研究和2L SCLC患者的III期临床已启动，2025ESMOAsia释放的II期数据表明，10mg和30mg组ORR分别为53.3%和56.7%，DCR均为73.3%，mPFS分别为7.03月和5.59月。
   • ZG005：正在积极推进单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项临床研究，2026 ASCO预计会有部分研究的数据更新。

3. 早研项目多点开花：

   • ZGGS34 (MUC17/CD3/CD2三特异性TCE)：已进入I期临床试验。
   • ZGGS18 (VEGF/TGF-β双功能融合蛋白)：与ZG005联合用药的探索性研究正在进行。
   • ZG2001（新型口服泛KRAS突变抑制剂）：已在中国完成剂量爬坡。
   • ZG2273（pan-Ras）：即将进入临床。

研究结论：公司商业化持续拓展，早研产品释放积极数据，有望进一步提升竞争力，维持“增持”评级。

风险提示：药品研发进展不及预期风险，药品销售不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险。