行业概述
Anthropic 的年收入跑率（ARR）已超过 30 亿美元，从 2025 年底的 9 亿美元和一个月前的 19 亿美元大幅增长。企业客户对 Claude 的需求加速，目前已有超过 1000 家企业每年花费超过 1000 万美元使用 Anthropic 模型，从 2 月中旬的 500 多家翻了一番。Anthropic 还宣布与谷歌和博通达成新协议，根据博通的 8-K 文件，将从 2027 年开始提供 3.5 吉瓦的基于 TPU 的计算能力。
AWS 收入增长
Anthropic 在 1 季度中 ARR 增加了约 21 亿美元（从 9 亿美元增加到 30 亿美元），我们估计季度收入可能增加了 30 亿美元以上。假设 Anthropic 的工作负载中有相当一部分运行在 AWS 上（Anthropic 重申 AWS 仍然是其主要的云提供商和培训合作伙伴），并且培训支出有所增加，我们认为仅 Anthropic 相关的收入就可能在 1 季度为 AWS 收入贡献 13 亿美元以上，远高于街对 1 季度环比增长 10 亿美元的预期（我们相信亚马逊可能正朝着每个季度 20 亿美元的环比增长目标前进）。展望 2 季度，我们相信仅 Anthropic 就可能为 AWS 收入贡献 20 亿美元。
谷歌 TPU 承诺
Anthropic 的新协议为 3.5 吉瓦的基于 TPU 的容量是一个强有力的 TPU 认可，将推动谷歌云在 2027 年的收入增长。据报道，通过 2031 年的 3.5 吉瓦容量是增量容量，额外的 1 吉瓦容量计划于 2026 年上线（10 月份宣布）。谷歌云的收入积压在 2025 年 4 季度环比增长了 850 亿美元，其中大部分可能来自 Anthropic。基于对增量 3.5 吉瓦容量的承诺，这可能意味着超过 850 亿美元的收入积压。
强 AI 需求
Anthropic（以及 OpenAI）最近的披露表明 AI 需求强劲，这支持了超大规模企业的新容量可以立即得到利用的评论。随着云收入的上行空间可能很大，1 季度的增量数据点，如云利润率和对 2026 年资本支出预期任何变化，可能会影响情绪。一个云收入超预期且资本支出计划不变的季度可能会受到街的欢迎。
研究结论
Alphabet 的目标价基于 2027 年预期核心 GAAP 每股收益的 27 倍，加上每股现金。亚马逊的买入价基于我们的 SOTP 分析，该分析将 AWS 估值至 2027 年销售额的 8 倍，1 号零售估值至 1.0 倍，3 号零售估值至 2.5 倍，广告估值至 5.0 倍。我们的 2027 年预期销售额倍数与 SaaS 可比公司的 5.3 倍、零售可比公司的 1.3 倍、市场平台可比公司的 2.2 倍和在线媒体可比公司的 4.3 倍进行比较。我们的买入价意味着 2027 年预期销售额的 3.3 倍加权平均，2027 年预期 EBITDA 的 12 倍，以及 2027 年预期每股收益的 29 倍。
风险
Alphabet 的目标价下行风险包括竞争对手从搜索流量中失去 AI 工具、LLM 在搜索中的集成可能比预期更慢或对搜索收入产生负面影响，以及遵守欧盟数字市场法案（DMA）带来的收入压力。亚马逊目标价的下行风险包括来自线下和本地零售商的竞争加剧、AWS 客户成本优化对收入和利润率的影响，以及对 3 号市场平台的监管压力。
