首次覆盖报告一体两翼产业布局，海外业务持续发展

国恩股份(002768)[Table_Industry]基础化工/原材料 本报告导读： 大化工及大健康领域纵向一体化产业布局，泰国生产基地推动海外业务持续发展，战略性启动机器人产业布局。 投资要点： 公司以纵向一体化产业平台为中枢，以大化工及大健康产业为两翼，实施“一体两翼”发展战略。在大化工产业领域，公司全力打造以有机高分子改性材料、有机高分子复合材料、绿色石化材料为主的三大业务引擎。在大健康板块，公司聚焦于天然胶原及基于天然胶原的产品的研发、生产及销售。产品分为两大类别，即明胶、胶原蛋白及其衍生品，及空心胶囊。 跟随下游家电企业出海布局，计划在泰国建设新生产基地。跟随下游家电企业出海布局，将公司成熟的商业模式进行海外市场延伸，可以进一步提升客户黏性，实现收入来源多元化。产能布局于泰国，以就近服务本地庞大的下游产业群，形成产业生态，作为切入全球市场的有利途径。泰国生产基地拟聚焦高分子改性市场，有望帮助公司更快速迎合当地市场需求，提升响应速度与服务水平，推动公司海外业务持续发展。 战略性启动机器人产业布局，将高端材料技术与机器人产业深度融合。通过子公司国恩未来（深圳）全面拓展机器人开发及场景化应用业务，公司将充分发挥化工新材料供应链资源整合能力，与成熟的轻量化特种材料及复合材料量产体系，将高端材料技术与机器人产业深度融合，构建覆盖“材料设计-结构优化-功能实现”的全链条轻量化解决方案，为机器人产品提供核心赋能。 风险提示：主要原材料价格波动的风险、出海及海外基地建设风险、汇率波动风险。 目录 1.投资建议......................................................................................................41.1.盈利预测................................................................................................41.2.目标价格................................................................................................42.2024年按销售收入计，公司是中国第二大有机高分子改性材料及有机高分子复合材料企业..........................................................................................53.风险提示......................................................................................................7 1.投资建议 1.1.盈利预测 关键假设： 1、销量：假设改性材料、复合材料、绿色石化2026-2028年销量分别为130/58/80万吨、143/66/100万吨、157/76/110万吨； 2、毛利率：假设改性材料、复合材料、绿色石化2026-2028年毛利率分别为11.60%/12.00%/6.00%、12.00%/13.00%/6.25%、12.00%/13.00%/6.50%。 1.2.目标价格 我们选取改性塑料行业标的金发科技和普利特作为可比公司，参考可比公司，可比公司2026年PE均值为26.18X。 给予“增持”评级。预计公司2026-2028年EPS分别为3.71/4.40/5.07元。结合可比公司估值，并考虑公司机器人产业短期盈利的不确定性，给予公司26年18X估值，对应目标价66.78元。 2.2024年按销售收入计，公司是中国第二大有机高分子改性材料及有机高分子复合材料企业 公司以纵向一体化产业平台为中枢，以大化工及大健康产业为两翼，实施“一体两翼”发展战略。在大化工产业领域，公司全力打造以有机高分子改性材料、有机高分子复合材料、绿色石化材料为主的三大业务引擎。在有机高分子改性材料方面，公司依托有机高分子改性材料的配方创新设计和工艺持续优化，产品种类涵盖PP、PS、ABS等通用材料，PC、PA等工程材料以及PPA、PEEK等高端特种材料。主要涵盖家电及汽车改性材料、新能源行业材料、可降解材料、光显材料、运动健康材料等；在有机高分子复合材料方面，公司主要研发以多种树脂为基体，复合矿物纤维、碳纤维，打造低密度、高强度、轻量化、高品质外观的复合材料。公司拥有多种复合材料开发经验以及SMC模压、HP-RTM、碳纤维设计成型及自动铺丝等多种先进制造工艺。为宁德时代、比亚迪等新能源汽车头部客户提供多元复合材料产品及批量制造整体解决方案；在绿色石化材料方面，公司通过战略投资国恩化学（东明）“20万吨/年苯乙烯联产8万吨/年环氧丙烷”项目、国恩一塑“年产100万吨聚苯乙烯（PS）项目”、香港石化“年产25万吨聚苯乙烯（PS）项目”、日照国恩“年产12万吨可发性聚苯乙烯（EPS）项目”等一系列延链项目，积极布局改性材料上游产业链，利用规模效应取得成本优势，强化公司核心竞争力。2024年，按销售收入计，公司是中国第二大有机高分子改性材料及有机高分子复合材料企业，市场份额为2.5%。此外，2024年按产能计，公司是中国最大的聚苯乙烯企业。 持续深化胶原产业布局，纵向延伸产业链。子公司东宝生物主要从事明胶、胶原蛋白、空心胶囊及其衍生品的研发、生产与销售。凭借天然骨胶原提取的专业优势，纵向延伸至下游领域，全资控股二级子公司益青生物，打造覆盖原料(明胶、胶原蛋白)－剂型载体(空心胶囊)－终端产品(胶原+系列)的产业链协同优势，建立起TO B端的明胶、空心胶囊、胶原蛋白，TO C端“胶原+”系列产品等协同发展、相互促进的大健康产业格局。东宝生物持续推进胶原系列高附加值衍生品的开发，应用范围逐步覆盖医、美、健、食等大健康产业细分领域，并延伸拓展至新材料应用等新兴场景。东宝生物明胶年产能13,500吨，胶原蛋白年产能4,300吨，益青生物空心胶囊年产能390亿粒，待年产300亿粒“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产后，将具有年产近700亿粒空心胶囊的规模，益青生物将成为国内单体空心胶囊产能位居前列、产品品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。 深度绑定客户，改性材料企业出海。伴随下游中国企业加速国际化进程，有机高分子材料改性企业的海外拓展成为重要发展方向。为深度绑定客户，满足其高效属地化生产需求，公司跟随客户在海外建设属地化研发中心与生产基地，通过本地化策略，缩短物流半径，可以有效的提升产品的供应效率及响应速度。公司计划在泰国建立新的生产基地。此举不仅将扩大产能，更标志着公司向全球市场（尤其是东南亚市场）迈出的第一步。公司计划于2026年启动泰国生产基地建设，并预计将于2028年完工。该基地设计为具备可调整以生产不同产品的灵活生产线，建成后公司有望在有机高分子改性材料及有机高分子复合合成材料的产能增加共计约23万吨。公司计划在泰国东部经济走廊购置约8万平方米的土地，用于建设泰国生产基地。 战略性启动机器人产业布局，通过子公司国恩未来（深圳）全面拓展机器人开发及场景化应用业务。公司将充分发挥化工新材料供应链资源整合能力，与成熟的轻量化特种材料及复合材料量产体系，将高端材料技术与机器人产业深度融合，构建覆盖“材料设计-结构优化-功能实现”的全链条轻量化解决方案，为机器人产品提供核心赋能。目前，公司已组建高水平技术研发团队，并建成自主算力中心，专注于机器人场景化AI大模型的训练与研发，同时深度协同内部新材料产业平台，依托特种工程塑料、碳纤维/玻纤增强复合材料等成熟产线，为机器人动力模块、仿生关节及外壳结构提供定制化轻量化支持，显著提升机械效能与续航能力。在核心技术研发方面，公司聚焦“具身智能”领域，重点突破仿生运动控制（涵盖仿生底盘技术与多关节机械臂控制）、高精度环境感知、空间智能、边缘智能决策（基于边缘算力处理器）等关键技术。通过系统性融入阻燃、防化、抗菌、抗静电、增强增韧等材料改性技术，开发PEEK等高性能特种轻量化系列材料，并结合碳纤维复合材料的结构创新经验，实现机器人动力系统轻量化、抗冲击性提升等突破性进展。 资料来源：国恩股份 资料来源：国恩股份 3.风险提示 （1）主要原材料价格波动的风险：公司销售成本主要包括原材料成本。生产所用的原材料会受到市场供需、货币波动、政府政策变动及自然灾害等非人为所能控制的外部条件引起的价格波动影响。公司将原材料成本增幅转嫁下游客户的能力可能因竞争压力而受到限制，公司无法保证能够有效地将原材料价格上涨转嫁客户。 （2）出海及海外基地建设风险：泰国生产基地的建设及运营面临风险，包括与泰国不同的监管、经济及竞争环境有关的风险。不同的文化、政治及经济状况、当地劳务市场状况、贸易壁垒、政府措施及业务惯例亦可能令公司面临现阶段预期不会出现的潜在亏损。为应对任何该等事件及风险，公司还可能产生额外成本。 （3）汇率波动风险：未来，随着扩大在海外市场的份额及业务，公司使用外汇的次数及相关风险可能会增加。受全球经济及地缘政治状况变动等多项因素所影响，汇率可能出现变动。外币兑人民币汇率的任何重大变动可能对公司的财务状况及经营业绩造成影响。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”