首次覆盖报告：智能座舱加速落地，一体两翼开启新局

智能座舱新秀崛起，利润迈过底部向上。公司成立于2003年，主营业务为汽车后市场车辆外饰改装相关产品，主要包含车侧、车顶承载装饰系统产品、车辆前后防护系统产品。2012年公司开始布局智能机电系统相关业务，围绕智能座舱先后推出电动踏板、电动尾门、电动侧开门、剪刀门等相关产品，产品具备核心竞争力，伴随着智能座舱渗透率持续提升，公司业绩有望迎来高增长。公司22Q3实现营收4.46亿元，扣非归母净利润0.56亿元，同比增长302.62%，随着上游原材料价格趋稳，公司利润已经迈过底部，开启修复周期。 国内汽车改装需求上行，海外经验叠加前装布局助力公司改装业务二次成长。据SEMA测算，美国汽车后改装市场2022年将达到60.2亿美元，同比+6.5%。海外市场竞争格局分散，公司汽车改装长期聚焦海外市场，22H1海外营收占比53%，公司产品具备较强的核心竞争力，海外营收总体稳定。相较海外成熟改装市场，国内市场伴随着越野车型的放量，改装市场需求进入快速增长阶段，22年1-9月份，汽车改装市场规模约600-800亿元。公司以海外供货经验为基础，同时顺应国内线上渠道趋势，加速布局C端品牌与直营门店，以直接触达终端客户的模式开拓国内市场，公司22H1国内营收占比47%，同比增加+16Pcts。同时，公司于21年11月份收购维杰汽车，以维杰汽车前装客户为基础，发力前装市场，截至22Q3，维杰汽车已成功获得多家新能源客户定点。改装业务海外营收稳定，国内市场发力，助力公司传统业务业绩高弹性。 智能座舱在手订单充裕，定点落地有望开启公司第二成长曲线。据我们测算，电动尾门及侧吸门至2025年市场规模有望达到232.1亿元，22-25年CAGR为34%，市场空间高增长。公司于2012年开始布局智能机电系统业务，现已掌握电动门类等产品撑杆、连杆、电机、丝杠、ECU核心零部件关键技术，构筑智能座舱相关产品领域核心技术壁垒。当前，公司电动尾门、侧开门、电动踏板和剪刀门等产品已具备量产能力，凭借产品核心竞争力，公司智能座舱相关产品与华为、埃安和吉利等优质客户建立紧密合作伙伴关系，电动尾门、侧开门（电动限位器）、电动踏板和剪刀门等产品先后获得比亚迪、广汽埃安、阿维塔等客户36个定点，客户矩阵已经覆盖新势力、自主、合资、外资品牌。伴随着智能座舱产品定点的持续落地，智能座舱业务有望开启公司第二成长曲线。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收17.76/22.49/28.05亿元，实现归母净利润0.80/1.28/2.48亿元，当前市值对应2022-2024年PE为77/48/25倍。公司为汽车后市场改装行业内资龙头，新业务智能座舱电动门类23年放量增长确定，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；疫情不可控导致海运成本加剧；原材料成本超预期上行导致公司毛利率低预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1电动门类新秀崛起，利润迈过底部向上 1.1汽车改装专精特新，一体两翼再绘蓝图 二十年后市场沉淀，智能座舱加速落地。公司成立于2003年，主营汽车后市场车辆外饰改装业务，含车侧、车顶承载装饰系统产品、车辆前后防护系统产品。 12年公司开始涉足智能机电系统，推出电动踏板，两年后推出电动尾门并上市后市场。21年公司成功登录创业板上市并设立东箭智能，研发生产电动尾门、侧门、剪刀门等，进一步聚焦智能座舱业务。 图1：公司发展历程 调整公司组织架构，提高智能座舱板块地位，推行一体两翼战略。未来5年，公司确立了一体两翼战略，聚焦汽车后市场主业做强做大，以国内智能座舱和国际汽车改装业务为两翼推动公司发展。为匹配公司中长期“一体两翼”的发展战略，公司积极调整组织结构，提高智能座舱板块地位，在21年8月成立专门的智能座舱研究院，整合智能座舱产品业务的科技资源和研发资源，在组织结构上为进一步发力智能座舱业务打下基础。 图2：21年成立智能座舱研究院，服务一体两翼战略 图3：公司品牌矩阵 传统汽改业务产品矩阵丰富，远销海外成熟市场。公司传统后市场汽改业务公司经营持久，产品覆盖全面，包括车侧承载装饰系统产品、车辆前后防护系统产品、车顶装载系统产品及车辆其他系统产品，广泛应用于SUV、轿车、MPV、越野车、皮卡等各类车型，并适配众多豪华及中高档汽车品牌。海外汽车后市场，尤其欧美市场汽改业务成熟，规模较大，因此公司汽改产品以外销为主。 加码布局智能座舱，拓宽公司成长边界。公司目前已经建立电动舒适模块（电动侧开门、欧翼门、电动剪刀门、电动尾门、电吸锁、电动激光雷达支架等）、智能健康模块（车载空气净化器等）。其中电动尾门、侧门等产品已经取得大量定点。 此外，公司正在预研电动尾翼、无轨滑门、电动翻转屏装置、电动升降雷达支架等产品，提前布局不断下沉的电动门类市场。 图4：公司传统业务主要产品 图5：公司智能座舱业务主要产品 传统业务稳健，智能座舱业务短期下滑，在手订单落地有望贡献业绩弹性。从营收结构上看，公司传统业务发展平稳，智能座舱业务占比反而略有下降。主要系公司传统业务主要在海外汽车后市场销售，因此业务收入和国外汽车存量市场高度相关；公司智能座舱业务原以国内后装市场为主，在新能源转型浪潮下国内4s店服务规模大幅下降，致使公司智能座舱业务后装市场收入下滑；公司顺应新能源汽车发展趋势，21年剥离智能座舱子公司，发力前装。截至22年底，公司智能座舱业务已取得36个定点，大多集中在23年量产，预计23年智能座舱业务占比将大幅提升。从毛利率看，智能座舱业务毛利显著高于传统业务，公司盈利能力将随着智能座舱业务占比提升而大幅上升。 图6：公司各产品营收变化 图7：公司各产品毛利率变化 1.2原材料趋稳，利润修复已经开启 1.2.1营业收入相对平稳，扣非净利润迈过拐点 营业收入相对稳健，跑赢国内汽车销量增速。公司营传统业务主要挂钩美国汽车后市场，根据美国改装行业协会SEMA的统计数据，美国汽车售后改装配件市场过去3年每年呈平稳增长态势，因此公司传统营收平稳。考虑公司总营收中传统业务占比约80%，因此总体来看，公司营收近年较为稳定。 利润弹性较大，近年承压，边际修复开启。相对于营收的平稳，由于原材料、海运费、汇兑损益变化原因，公司成本和费用端变动较大，致使公司利润弹性较大。 22年前三季度扣非利润已经出现拐点，同比+50%，边际修复已经开启。 图8：公司2022年营业收入基本平稳 图9：公司利润弹性较大，近年承压，边际修复开启 从公司成本端来看，直接材料成本占比60%以上，是影响公司成本变化的主要因素。分产品来看，车身四周产品主要原材料为铁，车顶产品的主要原材料是橡胶，智能机电类主要原材料是橡胶和电控零件。总体而言，铁和橡胶价格是影响原材料成本的关键因素。 图10：2020H1公司成本构成拆分，原材料占据61% 图11：2020H1公司主营产品原材料构成占比 橡胶价格主要受到上游石油价格影响，铁和石油价格在22年5/6月份开始大幅回落。其中，截至2023.1.29，生铁价格相比22年5/6月高价已经回落16%； 截至2023.2.7，石油相比22年5月高价已回落37%。 除原材料外，根据公司年报披露，运费价格是影响成本的另一关键因素，也从5月高点回落。中美海运价格指数在22年5月份达到最高点，到11月累计回落幅度达到64%。 图12：22年5月以来铁价和石油价格降幅显著（左：元/吨；右：美元/桶） 图13：中国至美国西海岸（US）集装箱运价（$） 22Q1毛利率达到拐点，全年企稳回升。从单季度毛利率看，22Q1毛利率达到拐点，22Q2、Q3环比分别提升1.3pct、4.7pct，注意到海运费在10月单月环比降幅达到27%，11月环比降幅为20%，预计22Q4毛利率将企稳回升。我们认为23年随着国内防疫政策放松，公司毛利将进一步提升回归稳态。长期来看，公司国内业务占比提高，智能座舱板块毛利率高于传统板块，公司盈利能力将持续改善。 图14：22Q1毛利率达到拐点 1.2.2销售费率大幅下降，汇兑收益贡献扣非利润 销售费用执行新准则降幅显著。20年公司销售费用率降幅高达5p Ct ，除执行新的收入准则外，其他原因主要系公司销售策略调整。2019年以来，公司开始聚焦核心客户，放弃部分回款不良、位置较为偏远的客户；同时，公司积极布局线上售后服务，精简相关销售人员，降低销售成本。 图15：20年销售费用率下降5pct，主要系公司19年开始调整客户战略 人民币汇率下跌，公司汇兑产生净收益，财务费率为负，贡献扣非净利率。公司汇兑损失主要挂钩人民币汇率，22年人民币贬值，公司汇兑产生净收益，Q2和Q3财务费用率分别为-11.7%、-8.3%，为扣非净利率做出贡献。 图16：22Q2公司扣非净利率回升 1.2.3固定资产投资进入利润转换期，公司ROE边际改善 公司21年扣非ROE显著下滑，同比-7.3pct，主要系公司21年成功IPO后，净资产大幅增加，但募集资金投资项目仍处于建设期，净利润难以实现同步大幅增长，ROE被资本摊薄。随着公司投资项目进入回报期，22年以来公司扣非ROE逐季增长，22Q3同比+2.7%。公司当前ROE已处底部右侧，后续有望边际改善。 图17：公司21年上市后摊薄ROE 图18：扣非ROE22Q3同比+2.7pct，有望边际改善 1.3股权集中度高，公司决策机制良好 公司股权集中度高，决策机制良好。截至2022年1月，公司创始人兼实控人马永涛合计持股40.80%，马氏家族（马永涛及其侄马汇祥、其兄马永江）合计持股52.03%，股权集中度高，决策机制良好。在马永涛的带领下，东箭科技以“专”和“变”为基因，制定一体两翼战略，在护好公司基本盘的前提下，成立东箭智能，积极开发智能座舱业务，确保公司行驶在正确轨道。 图19：公司股权结构清晰，实控人股权集中度高 2汽改海外营收稳健，国内前、后装发力迎二次成长 2.1公司深耕海外市场，客户、产品优势助力公司营收稳健 2.1.1北美汽车改装市场稳健增长 汽车后市场门类众多，欧美市场已发展成熟。后市场包含业务繁多，广义上讲，汽车整车落地销售后，车主所需的一切服务都属于后市场业务，涵盖汽车维修、保养、零配件、美容、改装、油品，汽车金融等。公司传统业务聚焦后市场汽车改装业务。 图20：汽车后市场门类众多，公司聚焦汽改业务 美国汽车改装市场持续扩张，空间不断打开。由于欧美市场更加成熟，公司汽改业务主要以外销为主。其中，2021年美国汽车保有量超过2.8亿辆，后市场产业链完善，且汽车改装文化盛行，是公司的出口业务的主要销售地。根据美国改装行业协会SEMA发布的《2022SEMAMarketReport》，美国汽车售后改装配件市场过去3年每年呈平稳增长态势，2021年市场规模约59.2亿美元，同比+6.5%，SEMA预测2022年仍将继续增长，达到60.2亿美元（约合405亿人民币）。 图21：美国汽车保有量逐年递增（亿辆） 图22：美国汽车改装市场稳定增长（亿美元） 2.1.2国际市场呈垄断竞争模式，公司具备比较优势 后市场外饰件产品纷繁，形成典型的垄断型竞争市场。从竞争格局来看，由于后市场外饰件繁多，各厂家主营业务侧重不同，尽管彼此产品矩阵有交叉重合，但同类产品面向的车型类别、主要销售地区等均有差异，因此很难形成充分竞争。总体而言，后市场汽车外饰件市场更接近于“垄断性竞争”市场。 公司在国际市场主要竞争对手包括ARB、EPG、Thule Group AB等国际巨头。但由于北美市场高度成熟，竞争格局、各厂家市场份额短中期不变，增长较为稳定。 表1：公司与主要竞争对手特点对比和外销业务对比 2.1.3产品性价比突出，构筑核心竞争优势 劳动力具有比较优势。中美劳动力成本差异显著。2021年美国人均时薪高达25.9美元，而中国只有6.6美元，仅为美国1/4，美国本土企业成本劣势较大，相关零部件主要以进口为主。 公司的客户结构稳