国恩股份(002768)首次覆盖报告：大化工与大健康一体两翼，平台规模化优势释放

大化工与大健康一体两翼，平台规模化优势释放 国恩股份（002768.SZ）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|国恩股份 2024年10月15日 公司评级买入 股票代码002768.SZ 【核心结论】公司聚焦大化工和大健康领域，坚持上下游一体化布局，下游 前次评级-- 应用不断拓展，产品不断向高附加值方向发展，我们看好公司长期成长。我 评级变动首次 们预测公司24-26年营业收入分别为208、237和263亿元，归母净利润分 别为5.02、6.35和7.49亿元。参考可比公司估值，给予25年11倍PE估值，对应25年目标价25.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。 平台规模化优势释放，24H1归母净利触底回升。公司依托原有塑料改性业务纵向延伸至产业链上游，同时控股上市公司东宝生物，打造一体两翼平台 型企业。2024H1公司逐步释放平台规模化优势，营收规模逆势增长，实现营收93.27亿元，同比增长17.58%，其中有机高分子改性材料/复合材料/绿色石化及新材料收入分别同比增长13.05%/24.29%/39.70%。归母净利触底回升，24H1实现归母净利润2.75亿元，同比增长9.59%。 大化工行业：公司客户资源优质，产能逐步增长。改性塑料板块行业集中度较低，23年CR5仅14.13%，且各企业与下游客户绑定程度较深，客户资源至关重要。公司服务海信、格力、TCL、华为、京东方、宁德时代等优质 客户，17-22年前五大客户收入占比维持四成以上，筑牢公司底盘，23年绿色石化业务放量后该比例才有所下降，23年贡献收入45亿元。公司有机高分子改性材料、有机高分子复合材料、绿色石化材料及新材料现有产能分别为108/40/90万吨，在建产能分别为30/10/102万吨，助力公司长期成长。 大健康行业：前景广阔，公司“医、健、食、美”领域全面布局。大健康领域子公司东宝生物拥有年产13500吨的明胶产能、年产390亿粒的空心胶囊产能，规模行业领先。东宝生物现持有益青生物60%股份，计划将持有股 份增至100%，21年益青生物在国内空心胶囊行业市占率为6%，“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产后，空心胶囊年产近700亿粒，市占率有望提升。 风险提示：产能投产不达预期、原材料波动、市场竞争加剧等。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 13,406 17,439 20,774 23,655 26,330 增长率 37.3% 30.1% 19.1% 13.9% 11.3% 归母净利润(百万元) 663 466 502 635 749 增长率 3.1% -29.7% 7.6% 26.7% 17.9% 每股收益（EPS） 2.44 1.72 1.85 2.34 2.76 市盈率（P/E） 8.4 11.9 11.1 8.7 7.4 市净率（P/B） 1.4 1.2 1.1 1.0 0.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格20.47 近一年股价走势 国恩股份改性塑料沪深300 15% 8% 1% -6% -13% -20% -27% -34% 2023-102024-022024-06 分析师 张汪强S0800524090001 18616754969 zhangwangqiang@research.xbmail.com.cn 联系人 李妍 18684865879 liyan@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价4 国恩股份核心指标概览5 一、大化工和大健康一体两翼，快速成长的综合型企业6 1.1聚焦大化工和大健康领域6 1.224H1归母净利触底回升6 二、大化工行业规模稳健增长，公司产品矩阵持续拓展8 2.1改性塑料、复合材料下游应用广泛，市场规模稳定增长8 2.2拥有优质客户资源，产品矩阵持续拓展10 2.2.1科研实力强，产品矩阵丰富10 2.2.2客户资源优质12 2.2.3向上游拓展，在建产能打开成长预期14 三、大健康行业前景广阔，“医、健、食、美”领域全面布局15 3.1医药、保健市场共同驱动，空心胶囊市场稳定增长15 3.2ToB和ToC端全面布局，上下游产业融合发展17 四、盈利预测与投资建议20 4.1盈利拆分与预测20 4.2相对估值21 4.3投资建议22 五、风险提示22 图表目录 图1：国恩股份核心指标概览图5 图2：公司发展历程6 图3：公司股份结构图（截至2024年10月8日）6 图4：公司历年营业收入7 图5：公司历年归母净利润7 图6：公司历年盈利能力7 图7：公司历年费率7 图8：公司历年年业务收入结构8 图9：2024H1公司分产品毛利占比8 图10：改性塑料产业链9 图11：中国改性塑料下游应用占比9 图12：中国改性塑料产量9 图13：国内塑料改性化率（%）9 图14：20-22年全球改性塑料市场规模及需求量10 图15：2022年中国改性塑料产量结构10 图16：2023年国内改性塑料行业竞争格局10 图17：国恩股份研发投入及占比11 图18：国恩股份研发人员及占比11 图19：公司PC/ABS材料11 图20：公司低气味填充PP材料11 图21：公司前五大客户销售额占比13 图22：公司客户情况13 图23：公司成本分析14 图24：公司24H1分产品营业成本14 图25：23年底公司产能情况15 图26：明胶行业分类16 图27：明胶行业产业链16 图28：空心胶囊产业链结构16 图29：2022年我国空心胶囊市场规模（亿美元）17 图30：全球空心胶囊市场规模预测17 图31：2021年空心胶囊全球竞争格局17 图32：2021年空心胶囊国内竞争格局17 图33：东宝生物营收19 图34：东宝生物归母净利19 图35：东宝生物盈利能力19 图36：东宝生物费用率19 表1：改性塑料分类8 表2：公司有机高分子改性材料部分应用领域11 表3：截至23年底公司计划发展品种12 表4：公司上游项目布局（截至24年9月）14 表5：公司大健康业务主要布局18 表6：公司主要明胶产品18 表7：国恩股份业绩拆分与预测21 表8：相对估值22 投资要点 关键假设 有机高分子改性材料：公司在家电、汽车、新能源电池不断渗透，23年销量为99.6万吨，我们参考行业增速，结合公司产能建设情况，预计24-26年销量增速分别为12%/10%/6%，产品价格随成本下降有所下降，预计24-26年单价分别为9850/9700/9600元/吨，公司完善产业链，同时产品向高端拓展，毛利率预计呈上升趋势，预计24-26年毛利率分别为9.2%/10.0%/10.5%。 有机高分子复合材料：公司深挖复合材料应用场景，重点发力新能源汽车产业链，23年销量为28.4万吨，参考历史增速及公司产能建设情况，预计24-26年销量增速分别为20%/9%/7%，产品价格随成本下降有所下降，预计24-26年单价分别为9650/9550/9500 元/吨，伴随公司在电池包外壳、充电桩外壳等高端应用领域的放量，毛利率预计呈上升趋势，预计24-26年毛利率分别为10.2%/10.5%/10.8%。 绿色石化材料及新材料：公司该项业务处于布局初期，产品销量基数低，历史增速较高， 23年销量为37.8万吨，参考公司产能建设情况，假设24-26年销量增速分别为45%/40%/30%，产品价格随成本下降有所下降，预计24-26年单价分别为8100/7900/7850元/吨，原材料价格下降，毛利率预计微增，预计24-26年毛利率分别为5.5%/5.9%/6.3%。 明胶、胶原蛋白及其衍生品：公司客户资源优质，明胶产业链上下游打通，假设该业务营收接近行业增速，预计24-26年该业务营收增速分别为7%/7%/7%，产品结构平稳，假设毛利率稳定，预计24-26年该业务毛利率分别为26.0%/26.0%/26.0%。 区别于市场的观点 我们看好：1）公司完善产业链，同时产品向高端化迈进，产品毛利率有望提升。2）公司在建产能较多，未来产能较当前产能将有较大增长，贡献成长潜力。我们认为市场未对公司业绩潜力有充分认知。 股价上涨催化剂 1）新一轮家电、汽车消费刺激政策出台或落地； 2）产品价差上涨； 3）新产能投产； 4）下游推广获得重大突破。 估值与目标价 我们预测公司24-26年营业收入分别为208、237和263亿元，归母净利润分别为5.02、 6.35和7.49亿元。公司聚焦大化工和大健康领域，坚持上下游一体化布局，下游应用不断拓展，产品不断向高附加值方向发展，看好公司长期成长，参考可比公司估值，给予25年11倍PE估值，对应25年目标价25.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|国恩股份 西部证券 2024年10月15日 国恩股份核心指标概览 图1：国恩股份核心指标概览图 资料来源：公司官网，wind，西部证券研发中心 一、大化工和大健康一体两翼，快速成长的综合型企业 1.1聚焦大化工和大健康领域 公司聚焦大化工和大健康两大业务，已初步发展成为拥有绿色石化、有机高分子改性、有机高分子复合、人造草坪、可降解、光显、熔喷过滤，以及新能源汽车轻量化结构部品等化工新材料纵向一体化产业集群。公司于2000年成立，2011年实现股份制改革，2015年成功实现IPO，登录深交所A股市场，2016年收购益青生物，进军大健康领域，2021年收购东宝生物，深化布局大健康产业。 图2：公司发展历程 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司股权集中。截至24年10月8日，王爱国先生为公司第一大股东，持股46.45%；徐波女士直接持股3.32%，并通过世纪星豪间接持股5.53%，为公司的第二大股东。徐波女士与王爱国先生系夫妻关系，二者共同为公司的实际控制人。 图3：公司股份结构图（截至2024年10月8日） 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.224H1归母净利触底回升 营收规模稳定增长，归母净利触底回升。2016-2023年公司营收从12.83亿元增长至 174.39亿元，CAGR为45.18%，2016-2023年公司净利润由1.31亿元增长至4.66亿元， CAGR为19.88%。2024H1公司实现营收93.27亿元，同比增长17.58%，其中有机高分 子改性材料/复合材料/绿色石化及新材料收入分别同比增长13.05%/24.29%/39.70%。24H1实现归母净利润2.75亿元，同比增长9.59%。 图4：公司历年营业收入图5：公司历年归母净利润 200 180 160 140 120 100 80 60 营业收入（亿元）同比增长率（右轴） 80%8 70%7 60%6 50%5 40%4 30%3 20%2 归母净利润（亿元）同比增长率（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20162017201920202021202220232024H1 20162017201920202021202220232024H1 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 净利率触底回升。公司净利率在23年达到3.05%的低点，24H1回升至3.22%。公司费用占营收比例相对平稳，2023年销售费用增加主要系经营规模扩张、产品销售增长所致，公司盈利水平近年呈下降趋势。 图6：公司历年盈利能力图7：公司历年费率 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 毛利率归母净利率 20162017201920202021202220232024H1 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 销售费用率财务费用率