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美团-W（3690）更新报告

2026-04-08 第一上海证券杜佛光

核心观点与关键数据

业绩表现：2025年Q4美团营收921亿元（同比增长4%），但利润由盈转亏，经营亏损161亿元，主要受行业竞争加剧导致补贴及营销投入增加影响。经调整净利润亏损151亿元。
业务板块：
- 核心本地商业：收入648亿元（同比-1%），占收入70.4%，经营亏损100亿元，利润率-15.5%。虽收入略有下滑，但GTV和交易量实现双位数增长，用户数、频次及ARPU均创新高。公司通过增设品牌卫星店、浣熊食堂，强化即时零售供应链，拓展到店酒旅新场景，并提升会员权益融合度来巩固基本盘。公司主动退出价格战，静待竞争出清后的盈利修复。
- 新业务：收入273亿元（同比增长19%），占收入29.6%，经营亏损47亿元，亏损率17.1%（同比增长8个百分点）。收入增长主要来自海外业务扩张和食杂零售效率提升。海外业务（Keeta）在多市场展现强劲增长，预计2026年底前沙特市场单月盈利。食杂零售业务通过收购叮咚买菜强化供应链。AI技术全面落地，赋能商户和内部运营。
财务状况：销售成本、销售及营销开支、研发开支均显著增长，分别同比增长24%、83%和30%。截至2025年12月末，公司持有现金及现金等价物1068亿元，短期理财投资601亿元，资本负债率53%。
战略方向：公司强调“反内卷”，退出低效价格战，优化营销策略，专注即时零售业务，并通过AI技术巩固核心本地商业竞争优势。

研究结论

目标价与评级：鉴于竞争格局恶化超出预期，核心本地商业盈利修复节奏后移，第一上海证券下调2026/2027年经调整净利润预测，并将目标价下调至128港元，维持买入评级。
估值方法：给予美团外卖和到店酒旅业务26年扣税利润的15倍和20倍PE估值，得出128港元目标价。
长期逻辑：公司长期成长逻辑依然清晰，包括竞争出清后核心本地商业盈利能力有望快速修复，Keeta把握蓝海市场并整合叮咚买菜强化供应链，以及“零售+科技”战略与AI深度赋能。