核心观点
- 公司上市以来首次实现营收和利润双降，但预计2026年国内业务将实现正增长，2027年及以后进入稳定快速增长阶段。
- 国际业务持续加速高端战略客户渗透和本地化建设，有效克服宏观环境负面影响，国际业务收入占比提升至53%。
- 公司以数智化为引擎，以本地化为根基，以生态共建为桥梁，驱动业务稳健增长，2025年累计现金分红达53.10亿元，现金分红比例为65.27%。
关键数据
- 营业收入：332.82亿元（-9.4%），其中单四季度营收74.48亿元（+2.9%）。
- 归母净利润：81.36亿元（-30.3%），其中单四季度归母净利润5.66亿元（-45.2%）。
- 国际业务收入占比：53%，海外收入176.50亿元（+7.4%）。
- 分产线收入占比：生命信息与支持（29.6%）、体外诊断（36.8%）、医学影像（17.2%）、新兴业务（16.2%）。
- 毛利率：60.3%（-2.8pp），三大核心业务毛利率均下滑。
- 研发费用：39.29亿元，研发费用率10.8%（+0.8pp）。
- 经营性现金流净额：101.4亿元（-18.4%），经营性现金流与归母净利润的比值为125%。
业务亮点
- 体外诊断：营收122.41亿元（-9.41%），国内MT8000流水线新增订单超过360套、新增装机近270套，目标3年内将核心业务平均占有率从10%提升至20%。
- 生命信息与支持：营收98.37亿元（-19.8%），国际收入占比提升至74%。
- 医学影像：营收57.17亿元（-18.02%），国际收入占比提升至65%，超高端系列超声产品营收超7亿元（同比增长超过70%）。
- 新兴业务：营收53.78亿元（+38.85%），国际新兴业务同比增长近30%，国内新兴业务收入占国内整体业务收入的比重超过20%。
- 国际市场：欧洲市场2025年增长17%，公司在14个国家规划本地化生产项目，其中11个已启动生产。
研究结论
- 公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，数智化转型升级有望重新定义中国医疗器械的全球坐标。
- 考虑国内业务仍处于恢复期，下调2026-27年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-28年归母净利润为83.28/94.28/107.59亿元，同比增速2.4%/13.2%/14.1%。
- 当前股价对应PE为23.0/20.3/17.8x，维持“优于大市”评级。
风险提示
- 政策风险、汇率风险、地缘政治风险、设备招采不及预期。
