P/CE-ROCE估值体系回顾
- 引入综合权益（CE）指标，CE = 归母净资产 + 归母净合同服务边际（CSM），以反映保险公司在新准则下的真实价值水平。
- 综合权益回报率（ROCE）=（归母综合收益 + 新业务合同服务边际NBCSM）/（NA + CSM），衡量盈利能力。
- P/CE定价计算公式为：P/CE=(ROCE-g)/(r-g)，其中r为贴现率，g为长期增长率。
- P/CE-ROCE体系优势：
- 规避EV假设依赖；
- 更新频率更高；
- 集团类险企与纯寿险公司可比性更强。
- P/CE-ROCE体系劣势：
- CSM折现率相对较低且未扣除所得税；
- CSM和NBCSM未直接披露归母口径数值。
本期2025上市险企P/CE-ROCE应用
- 2025年上市险企综合权益（CE）增速为8.0%，增速由高至低分别为太平、人保、国寿、友邦、新华、平安、太保、阳光。
- 2025年上市险企综合权益回报率ROCE分化显著，由高至低分别为太平、人保、友邦、新华、国寿、平安、太保、阳光。
- A股上市险企中，中国人保享有较高的ROCE，但实际P/CE估值水平未给与明显溢价，属于相对被低估。
- H股上市险企整体属于相对被低估，中国太平、中国人保H、新华保险H和中国人寿H的PCE估值尚存一定修复空间。
上市险企利源结构分拆与保单盈利能力分析
- 承保利润与投资利差双轮驱动带动净利润全面回暖，2025年上市险企合计实现保险服务收入同比增长3.4%，承保利润同比增长31%，投资利差同比大幅增长26.8%。
- CSM摊销是当期保险服务收入的主要贡献，国寿、新华和友邦的CSM摊销在保险服务收入中的比重相对更大。
- CSM体现存量保单业务质量，2025年友邦、人保和太保的CSM占比分别为21.2%、15.6%和15.4%，高于行业平均水平。
- NBCSM体现新业务盈利驱动情况，友邦保险全部合同的NBCSM利润率远高于行业平均水平，2025年中国人保和友邦保险全部合同的NBCSM利润率更高，分别为12.0%和17.5%。
投资建议与风险提示
- 截止2026年4月3日，A股上市险企对应2025加权平均P/CE约为0.87（ROCE为13.0%）；H股上市险企对应2025加权平均P/CE约为0.65（ROCE为13.2%）。
- 投资建议：关注A股中国人保和H股中国太平、中国人保H、新华保险H和中国人寿H。
- 风险提示：模型验证偏差、假设敏感及准确性风险、利率波动、数据更新不及时。
