核心观点与关键数据
- P/CE-ROCE估值体系更新：中泰非银团队根据2025年上市险企中报，更新了P/CE-ROCE估值体系，该体系通过“CE(综合权益)=NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)”反映保险公司真实价值水平，并以“综合权益回报率（ROCE）=（归母综合收益CI+新业务合同服务边际NBCSM）/（NA+CSM）”衡量盈利能力。
- 综合权益（CE）增速分化：8家上市险企1H25末CE较年初增速为1.4%，其中中国人保（7.0%）领跑，主要得益于NA和CSM均保持较快增长。集团型险企凭借产寿险均衡配置保持韧性，而纯寿险公司更易受权益市场和利率环境波动影响。
- 综合权益回报率ROCE普遍回落：1H25上市险企非年化ROCE由高至低分别为中国人保（9.2%）、友邦保险（8.7%）、中国太平（5.2%）、中国平安（4.7%）、中国人寿（4.5%）、中国太保（1.4%）、阳光保险（-1.6%）和新华保险（-1.9%）。中国人保ROCE领先同业，主要得益于CI与NBCSM均保持较快增长。新准则下，友邦保险与中国人保ROCE与ROE计算结果差距不大，体现了持续低利率环境下资产负债匹配的重要性。
- P/CE估值水平：截止2025年9月9日，A股上市险企对应1H25加权平均P/CE约为0.98（1H25非年化ROCE为4.3%）；H股上市险企对应1H25加权平均P/CE约为0.69（1H25非年化ROCE为4.3%）。A股上市险企中，中国人保享有较高的ROCE，但实际P/CE估值水平未给与明显溢价，属于相对被低估；H股上市险企中，中国人保和中国人寿属于相对被低估。
研究结论
- P/CE-ROCE估值体系兼顾审慎性与完整性：相较于EV估值体系，CE避免了过度依赖长期投资收益率、风险贴现率等经济假设所带来的高估风险，能够更客观反映公司当前盈利能力；同时，相比于仅考虑集团净资产的NA口径，CE涵盖了保险合同尚未满期的存量保单利润，充分体现了寿险公司全面价值水平，避免低估公司潜在收益。
- 利率大幅下行期间，净资产敏感性较大的公司在P/CE-ROCE估值体系中相对“吃亏”：例如新华保险和阳光保险，公司1H25负债评估曲线平均日期选择影响，净资产较年初出现下降，虽然净利润由于OCI选择权未受明显冲击，但在计算ROCE时，分子归母综合收益（CI）为负，拖累ROCE出现负数。
- 优质的产寿险业务占比综合的上市保险集团在P/CE-ROCE估值体系中相对“占优”：主要系财险公司净资产波动天然受利率敏感性较小，且产寿险公司资产负债久期缺口差异，利率波动对净资产影响可以部分“抵消”，使得财险公司其他综合收益（OCI）敞口波动较小，ROE计算结果与ROCE差别较小。
投资建议
- “利差不够，股票来凑”，迎接A股“慢牛”下险资权益投资新生态，A股慢牛有望改善当前持续低利率环境下险资投资生态，新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性逐步放大。
- 建议关注：新华保险(A/H)、中国平安(A/H)、中国人寿(A/H)、友邦保险、中国太保(A/H)中国人保(A/H)。
风险提示
- 模型验证偏差。
- 假设敏感及准确性风险：CSM采用的折现率相对较低且未扣除所得税，实际计算归母净合同服务边际时采用经假设后计算所得的调整因子，可能存在误差，干扰模型的准确性。同时CSM、NBCSM等归母化处理忽略非寿险子公司的非控制性权益贡献而产生偏差。
- 利率波动。
- 数据更新不及时，模型测算偏差风险
