新准则下保险股估值重构专题：保险股PCE-ROCE估值体系探析：综合权益视角下的全面价值

核心观点

持续低利率环境下，传统的 P/EV 估值体系出现失效迹象，主要表现在以下几个方面：

• P/EV 估值体系失效：A股上市险企 P/EV 估值中枢持续下探，H 股虽有所收敛但仍处于高位，估值水平处于历史低位。同时，P/EV 估值高度依赖对未来投资收益率的假设，而当前长端利率中枢持续下移，市场对未来投资回报的可信度产生质疑，削弱了 EV 的稳定性和参考价值。
• EV 经济假设调整：假设口径不断调整，调整折扣不断加大，导致 EV 指标理解难度提升，不同年度、不同口径 EV 数据纵向可比性减弱。
• 新单保费与新业务价值增速放缓：NBV 增速放缓，无法支撑估值站上 1 倍 EV。

PCE-ROCE 估值体系

为解决 P/EV 估值体系的局限性，研报提出了 PCE-ROCE 估值体系，其核心指标包括：

• 综合权益（CE）：CE = NA（净资产）+ CSM（净合同服务边际），更全面地反映保险公司价值。
• 综合权益回报率（ROCE）：ROCE = CI（综合收益）+ NBCSM（净新业务合同服务边际）/ CE，更全面地反映净资产当期的增量贡献。

PCE-ROCE 估值体系相较于 P/EV-ROEV 体系和 P/B-ROE 体系具有以下优势：

• 更好反映新准则下报表的平衡
• ROCE 指标更全面
• 指标稳定性相对较好
• 有利于横向比较产寿险公司和集团类上市险企

上市险企保单盈利能力分析

研报建立了【中泰非银-上市险企保单盈利评价体系】，通过 CSM 和 NBCSM 两个角度量化分析上市险企新准则下存量业务保单盈利能力，主要结论如下：

• CSM 摊销是当期保险服务收入的主要贡献：CSM 摊销占比越高，意味着存量保单对利润贡献越大。
• CSM 体现存量保单业务质量：CSM 占比越高，说明存量业务质量越高，潜在盈利能力越强。
• NBCSM 体现新业务盈利驱动情况：NBCSM 利润率越高，说明新业务盈利能力越强。

投资建议

保险股具备双面红利股属性，建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保。