周期向好，结构优化开启高质量增长新阶段

安井食品发布年报，2024年实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比-8.46%。Q4受商誉减值影响，扣非归母净利润3.77亿元，同比增长5.12%。若剔除商誉减值影响，全年归母净利润同比+3.01%。

核心观点：

1. 周期向好：经历价格战后，行业开始控制费用投放，餐饮逐步回暖，公司基本盘稳定。
2. 结构优化：商超定制和新零售渠道打开增量，锁鲜装、烤肠等新品带动毛利率增长，冻品先生承担ToC转型，安斋与海外布局提供中长期边际空间。
3. 策略调整：公司从“全面拥抱商超定制化”调整为“有管控地推进定制业务”，追求扩张与效率平衡，毛利率和费用率持续优化。

关键数据：

• 2024年扣非归母净利润12.44亿元，同比-8.49%。
• Q4速冻调制品、速冻菜肴、速冻面米分别同比增长25.76%/16.27%/5.34%。
• Q4经销商/特通直营/新零售及电商/商超分别同比+19.42%/6.97%/50.12%/5.30%。
• 2024年毛利率21.60%，同比下降1.7pct，但Q3、Q4同比数据好转。
• 2024年销售费用率、管理费用率分别下降至5.96%、2.57%。

研究结论：

• 预计2026-2028年归母净利润分别同比+25.70%/12.46%/10.43%，对应EPS分别为5.13/5.76/6.37元。
• 当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

• 餐营业复苏不及预期。
• 原材料价格波动风险。
• 食品安全风险。