核心观点
申洲国际2025年收入增长8%，核心净利润小幅增长，优于大市。公司毛利率同比下降1.8个百分点至26.3%，主要受员工平均薪资上涨、柬埔寨新工厂产效爬坡以及与客户分担美国市场部分进口关税等因素影响。现金流充裕，净现比约为1.0，全年派息率提升至60.9%。
关键数据
- 营业收入：309.94亿元人民币，同比增长8.1%
- 归母净利润：58.25亿元人民币，同比下降6.7%
- 核心净利润：49.9亿元，同比增长1.3%
- 毛利率：26.3%，同比下降1.8个百分点
- 净利率：18.8%，同比下降3.0个百分点
- 存货周转天数：109天，同比-7天
- 应收周转天数：77天，同比+6天
- 应付周转天数：23天，同比-1天
- 经营性现金流净额：55.49亿元，同比增长约5.2%
- 资本开支：30.04亿元，较2024年增长76.2%
- 员工人数：108,680人，同比+5.8%
- 派息率：60.9%，全年派发2.58港元/股
业务拆分
- 分品类：运动/休闲/内衣分别同比+5.9%/+16.7%/-2.3%
- 分客户：前三大客户分别同比+13.7%/1.8%/28.7%，其他客户-4.0%
- 分地区：欧洲和美国市场增速领先，分别+20.6%/21.0%；日本和其他市场分别+6.4%和10.9%；中国市场出现下滑，同比-8.4%
下半年表现
- 收入增长降速至2.2%
- 仅阿迪订单维持较快增速，优衣库订单增长降速，耐克和其他品牌整体出现同比下滑
- 中国和日本市场出现下滑
- 毛利率同环比降至25.6%，主受美国关税分担及员工工资上涨影响
- 汇兑损失扩大，占收入比例同比-2.6百分点
- 归母净利润同比-20.0%至26.5亿元；核心净利润同比+2.4%
产能及人员
- 柬埔寨新建成衣工厂已聘用员工约5400人，规模接近预期用工的九成，生产效率已达正常水平的约85%
- 越南第二面料工厂已完成生产主体的土建工程及部分设备安装
- 集团正在规划于印尼投资建设新的成衣生产基地
- 国内基地技术改造推进，安徽成衣基地一期项目土建工程即将竣工
研究结论
申洲增长表现好于品牌自身销售与同行，份额进一步提升。海外产能持续释放，国内基地技术改造推进。2025年订单增长均好于品牌客户自身表现，叠加新客拓展，在份额领先的地位下继续实现高于同业的增长。盈利方面主受员工薪资上涨、关税分担、汇率波动影响。2026-2028年净利润预计为59.4/67.3/72.8亿元，同比增长1.9%/13.4%/8.1%。基于盈利预测下调，下调目标价至63.6~67.8港元，对应2026年15-16xPE，维持“优于大市”评级。
