业绩高增，铜金双极开启新征程

核心观点与业绩表现

公司2025年业绩高增，实现归母净利润同比增长50.3%，扣非净利润同比增长55.6%。ROE达到24.7%，毛利率和净利率分别提升7.4pct和4.4pct。Q4收入和净利润同比环比均实现增长。

铜业务

• 销量/产量：2025年矿产铜销量/产量为73.0/74.1万吨，同比增长5.9%/14.0%。2026年目标产量76-82万吨。KFM二期在建，预计2027年投产新增10万吨/年产量；Tenke三期规划推进，长期增长可期。截至2025年末，铜资源量3358万吨。
• 售价/成本：矿产铜销售均价7.5万元/吨，同比增长24.3%；单位销售成本3.4万元/吨，同比增长12.1%。
• 收入/毛利率：矿产铜收入551.0亿元，同比增长31.6%；毛利率55.2%，同比提升4.9pct。

钴业务

• 销量/产量：2025年钴销量/产量为5.1/11.8万吨，同比分别-53.1%/+3.0%。销量减少主因刚果（金）钴中间品出口禁令。2026年目标产钴10-12万吨。截至2025年末，钴资源量524万吨。
• 售价/成本：钴销售均价12.1万元/吨，同比增长50.4%；单位销售成本4.4万元/吨，同比-16.7%。
• 收入/毛利率：钴收入61.7亿元，同比-29.4%；毛利率63.6%，同比提升29.3pct。以价换量，毛利39.3亿元，同比增长30.9%。

黄金业务

• 收购动态：2025年6月收购厄瓜多尔奥丁矿业，2029年投产；同年8月锁定水电站供电权；同年12月收购巴西四座在产金矿，2026年黄金年化产量6-8吨。
• 产能规划：2029年黄金产能有望达20吨，逐步成为新的业绩增长点。

研究结论与投资建议

上调2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为311.6/349.9/400.2亿元，维持“买入”评级。看好铜长期价格中枢上行，黄金板块将成为新增长引擎。

风险提示

价格大幅波动风险、成本端超预期上升、项目进度不及预期。