中国互联网2025年第四季度图表集：好的、坏的与变数

产业概览

• 利好：亏损收窄、估值合理、定位清晰。中国AI模型持续发展，云收入加速增长，交易平台的EPS下调幅度缩小，单位经济前景改善。行业估值在近期抛售后有所回升，目前回到了2025年4月的水平，当前市盈率为17倍（12个月前瞻市盈率），而10年平均值为21倍，纳斯达克100为23倍，魔幻七为31倍。近期抛售后，行业定位看起来比较清晰，阿里巴巴和腾讯似乎成为关键的持有资产。
• 利空：AI投资、字节跳动、回购放缓。主要中国互联网平台的EPS预测下调，主要原因是AI投资增加（例如计算租赁、聊天机器人用户获取支出、研发支出）。字节跳动的竞争溢出效应：我们观察到字节跳动在第四季度持续获得电商、AI/云、本地服务（店内）、在线音乐、在线文学和播客领域的用户参与份额增长，对现有企业的财务表现持续施压。回购放缓：行业回购活动进一步放缓（腾讯也削减了2026年的回购目标），反映了资本配置重点转向资本支出/AI支出。
• 变数：AI代理与驾驭、现金流、宏观。OpenClaw、驾驭和AI代理之间的竞争：我们预计AI应用竞争格局将发生变化，从AI聊天机器人转向AI代理，因为腾讯、阿里巴巴和独立模型公司正在积极推动基于OpenClaw的供应，并专注于代理驾驭能力（即协调、约束和运营AI代理，以便它们可靠地执行有用任务）。用户采用模式尚不清楚——市场是否会收敛到一个代理或多个平台特定代理。现金流：我们预计行业整体资本支出将有所提高，因为GPU芯片供应逐渐改善，并且通用服务器的前端加载支出。在这种情况下，我们的一些覆盖股票（例如阿里巴巴和快手）面临现金流压力加剧。宏观：2026年1月和2月零售销售 recent 恢复，加上优于预期的房地产二级市场年初至今表现以及监管机构对反通胀的关注，可能会在低预期的情况下带来周期性收入上行（电商和广告）。

股票评级

• 仍然偏好AI/网络游戏优于电子商务。腾讯仍然是我们的行业首选，因为它在具有吸引力的估值下实现了AI应用驱动的增长。阿里巴巴仍然是“中国AI/云”主题的最佳代理，也是我们中国电子商务的首选。网易正进入清晰的EPS上调周期，估值具有吸引力。百度拥有巨大的AI选择权，价值释放正在按计划进行。数字娱乐：我们更偏好网络游戏和Bilibili。垂直领域：我们更偏好京东健康和TCL。

估值与EPS修正

• 大多数中国互联网公司交易价格低于美国同行。腾讯和阿里巴巴的交易价格为13倍和16倍，低于彭博魔幻七指数的24倍12个月滚动混合前瞻市盈率。
• 百度、京东健康、拼多多、美团、携程、网易、哔哩哔哩等公司的市盈率均低于纳斯达克100指数。
• 字节跳动、美团、拼多多、阿里巴巴、京东健康的市盈率分别达到16倍、9倍、8倍、88倍。
• 网易、哔哩哔哩、腾讯音乐的市盈率分别达到9倍、21倍、12倍。
• 京东健康、携程、阿里健康、百度健康的市盈率分别达到19倍、12倍、20倍、22倍。
• 大多数中国互联网公司的12个月滚动混合前瞻市盈率均低于美国同行。

各细分领域参与度指标

• AI聊天机器人应用：豆瓣的DAU达到1.3亿。
• 电子商务：淘宝/美团的DAU分别增加到4.01亿/1.65亿。
• 本地服务：美团的DAU达到1.65亿，高德地图的DAU达到1.81亿。
• 快递：主要平台的快速电商亏损在2025年第四季度环比收窄。
• 外卖：美团外卖商家应用的周活跃用户数仍稳定在970万。
• 在线游戏：腾讯和网易的关键游戏在iOS移动游戏销量和日活跃用户数方面表现稳定。
• 在线音乐：腾讯音乐集团的应用拥有中国最大的月活跃用户数。
• 社交和在线广告：微博的广告恢复增长，但利润率因再投资而下降。

研究结论

• 中国互联网行业在经历了一段时间的调整后，正在逐渐复苏。AI技术的发展和应用成为行业增长的主要驱动力，云业务收入加速增长，交易平台的盈利能力有所改善。
• 行业估值目前处于相对合理的水平，但仍低于美国同行。未来，随着AI技术的进一步发展和应用，行业估值有望提升。
• 字节跳动等新兴力量的崛起对现有企业构成了挑战，行业竞争将更加激烈。
• AI代理和驾驭将成为未来行业竞争的关键领域，用户采用模式尚不清楚，市场格局仍存在变数。
• 现金流方面，行业整体资本支出预计将有所提高，部分公司面临现金流压力。
• 宏观经济环境对行业的影响不容忽视，零售销售和房地产市场的恢复可能带来周期性收入上行。
• 我们仍然偏好AI/网络游戏优于电子商务，并推荐腾讯、阿里巴巴、网易、百度等公司。