2025年报点评25Q4环比改善，期待周期反转

天润乳业(600419)研报总结

核心观点

• 公司2025年Q4收入利润边际好转，常温奶、低温奶销售均较前三季度显著改善。
• 公司合理调控存栏，大包粉带来的减值显著降低，有望受益于原奶周期反转。
• 维持增持评级，小幅下调2026-2027年EPS预测值至0.39元（前值0.52元）、0.53元（0.66元），给予2028年预测值0.71元。

关键数据

• 2025年公司实现营收27.5亿元、同比-1.9%，归母净利0.4亿元、同比-5.0%，扣非净利0.8亿元、同比+1.6%。
• 2025年Q4营收6.8亿元、同比+4.6%，归母净利0.5亿元、同比+144%，扣非净利0.007亿元、同比-61%。
• 2025年公司收缩奶牛存栏规模，2025年末存栏5.01万头，环比和同比均下行。
• 2026年全国奶牛存栏仍处在去化阶段，奶价有望筑底回升。

研究结论

• 乳制品增速转正，畜牧业持续贡献增量。25Q4常温乳制品收入3.69亿元、同比+6.2%，低温乳制品收入2.59亿元、同比+1.1%。
• 分地区，25Q4疆内收入3.45亿元、同比+11.9%，疆外收入3.08亿元、同比-4.1%，疆内增速显著快于疆外。
• 参考可比公司，2026年奶价有望筑底回升，天润作为奶源高度自给的乳企将充分受益于周期反转，给予2026年PS 1.0X，维持目标价13.5元。