核心观点与关键数据
营收与利润：2025年公司实现营业收入2835.8亿元（+3.03%），归母净利润57.25亿元（+25.74%），主要受和黄药业会计核算变更影响。扣除非经常性损益后归母净利润为47.21亿元（-5.56%）。工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元。
季度表现：2025年各季度营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%）、685.07亿元（+4.40%）；归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%）、5.77亿元（+15.88%）。
盈利能力与费用：2025年毛利率为10.73%（-0.40pct），归母净利率为2.02%（+0.36pct），扣非净利率为1.05%（-0.43pct）。销售费用率为4.66%（+0.04pct），管理费用率为1.87%（-0.19pct），研发费用率为0.83%（-0.04pct），财务费用率为0.50%（-0.04pct）。
营运与现金流：应收账款周转天数为102.47天（+3.03天），存货周转天数为59.94天（+4.33天）。全年经营性现金流净流入61.54亿元，同比增长5.61%，保持高质量发展。
业务板块
- 商业板块：分销板块收入2588.28亿元（+3.05%），毛利率5.79%（-0.15pct）；零售板块收入86.66亿元（+1.77%），毛利率11.38%（-1.45pct）。创新业务高速增长，CSO业务规模破百亿，创新药销售537亿元，器械大健康业务销售超447亿元。
- 工业板块：实现收入245.22亿元（+3.33%），毛利率57.13%（-2.08pct）。中药板块营收111亿元（+15.97%），成功控股上海和黄药业，推动麝香保心丸和胆宁片发展。OTC与大健康业务布局取得进展，微生态及清凉系列产品收入超6亿元。
新药管线与数字化转型
- 新药研发：苹果酸司妥吉仑片获批上市，B001注射液完成关键性研究，参芪麝蓉丸完成III期临床，SHPL-49注射液和SRD4610（藿苓生肌颗粒）稳步推进III期临床。
- 数字化转型：商业板块组建数据与人工智能创新中心，核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易，推动全产业链数字化应用。
研究结论与投资建议
预计公司2026-2028年营收分别为2980.87/3136.25/3300.09亿元，归母净利润分别为55.53/60.05/66.05亿元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
风险提示
新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。
