高端化驱动盈利提升，海外业务进程加速；维持买入

核心观点与关键数据

• 销量复苏与挑战：2025年雅迪两轮车销量强劲复苏，同比增长25%至1,627万台，基本恢复至2023年水平。期内公司收入370.1亿元，同比增长31.1%；归母净利润29.12亿元，同比大幅增长128.8%。但受新国标切换影响，预计2026年上半年销量承压，全年销量同比+6%，下半年表现好于上半年。
• 产品结构改善：高端化战略带动毛利率和单车ASP提升。2025年雅迪电动自行车和电动踏板车的ASP分别同比+5%/+4%至1415元/1878元，整体毛利率升至19.1%，主因产品结构改善显著（3000元以上产品占比升至57.4%）及平台化技术降本。预计公司毛利率仍有提升空间。
• 费用与利润：2025年销售/管理/研发费用率合计11.2%，同比-0.4ppt，净利率7.9%，同比+3.4ppts，经营活动现金流59.9亿元（2024：+3.0亿元）。

海外业务与财务预测

• 海外业务前景：2025年两轮车海外销量达30万台，占总销量2%。地缘不确定性导致油价攀升，有助于东南亚地区从燃油摩托车向电动两轮车切换。维持2026年收入预测2%至342.5亿元，基本维持2027年收入预测，同步下调2026-27年净利润1-3%至34.8/39.9亿元。

研究结论

• 维持买入评级：在新国标落地和以旧换新政策的推动下，行业进入新周期，公司作为行业龙头有望受益。同时海外业务值得期待，看好公司中长期发展，维持买入评级。
• 目标价与市盈率：维持目标价22.63港元，对应18倍2026年市盈率。