加速商业化进程推动盈利前景，维持“买入”评级

浦银国际研究 公司研究|医药行业 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年2月23日 再鼎医药 (ZLAB.US) 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 60.0 +199% 20.1 17.7-41.8 1,992 近3月日均成交额（百万）19 市场预期区间 USD20.1 USD31.0USD60.0 USD123.0 20. SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 再鼎医药 (9688.HK) 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 47.0 +199% 15.7 14.1-32.8 15,576 近3月日均成交额（百万）59 市场预期区间 HK$47.0 HK$15.7HK$24.0HK$47.0 15. 浦银国际 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）：加速商业化进程推动盈利前景，维持“买入”评级 首席医药分析师阳景恢复覆盖再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK），维持“买入”评级，目标价为60美元/47港元。基于再鼎医药（再鼎）过往强大的商业化能力、强劲高效的执行力，我们有信心公司能够完成管理层4Q25开始实现盈利和2023-2028年收入年复合增速超过50%的指引。我们认为，公司目前20亿美元的市值明显低估了其一系列具有差异化的重磅创新药的长期价值及众多短期催化剂对股价的提振作用。 ： ， 。 ， 。 公司研究 未来5年商业化大幅提速，有望带来超过50%的收入年均复合增长率根据管理层指引，未来3年（2024-2026年）预计将有超过7款新产品或新适应症上市，至2028年底之前，再鼎医药预计有超过15款商业化产品。得益于商业化进度大幅提速，2023-2028年收入年均复合增长率预计将超过50%。 4Q25预计开始实现盈利，有望成为首批实现盈利的中国生物科技企业之一：受益于商业化的强劲增长和规模效应下运营费用率的进一步下降，管理层认为公司将自4Q25开始实现盈利。我们认为，如若成功实现，再鼎医药有望成为首批实现盈利的中国生物科技企业之一。 Efgartigimod商业化进程是近两年最重要的催化剂：Efgartigimod（静脉注射剂型）于2023年底通过谈判成功将重症肌无力适应症加入医保有望于2024年快速放量。对比其他竞争对手，我们认为Efgartigimod作为首个上市的FcRn药物可以享受至少两年医保独占期，先发优势十分显著，可通过医保快速放量打开市场。此外，Efgartigimod皮下剂型重症肌无力(gMG)和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病(CIDP)适应症有望于2024、2025年获批，进一步丰富现有剂型，助推商业化进程。我们预测Efgartigimod2024/2025年可贡献人民币3亿/12亿元销售收入 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK） 2024年其他催化剂包括：（1）4款药物适应症批上市：SUL-DUR（鲍曼不动杆菌-钙酸杆菌复合体），Efgartigimod皮下剂型(gMG适应症)，Rotrectinib(ROS1+非小细胞肺癌）和爱普盾（胸膜间皮瘤适应症）；（2）4款药物适应症提交中国上市申请：Efgartigimod皮下剂型（CIDP适应症）,Adagrasib(二线非小细胞肺癌)，TIVDAK（二线宫颈癌）和爱普盾 （非小细胞肺癌）；（3）重要临床数据读出：爱普盾一线非小细胞肺癌脑转移三期数据（1Q24）和一线胰腺癌三期数据（4Q24），Adagrasib一线非小细胞肺癌二期数据、二线非小细胞肺癌三期数据和二线结直肠癌三期数据。 估值：我们预测再鼎2023-25E收入分别为2.7亿/3.6亿/6.3亿美元主要由现有产品持续提升渗透率和新产品efgartigimod快速放量驱动我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司估值，对WACC和永续增长率的假设分别为10.2%和3%，得到公司美股/港股目标价为60美元/47港元，对应59亿美元市值。 投资风险：Efgartigimod销售不及预期，核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 144 215 267 363 625 SPDBI目标价目前价市场预期区间 同比变动（%）194.8%49.0%24.1%36.0%72.3%归母净利润/(亏损)(704)(443)(320)(249)(143) PS（X）13.09.07.25.43.1 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：股价截至2024年2月22日 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-再鼎医药（9688HK） 利润表 现金流量表 百万美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 百万美元 2021A2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 144 215 267 363 625 亏损净额 (704) (443) (320) (249) (143) 销售成本 (52) (74) (99) (138) (234) 折旧 6 8 12 15 16 毛利润 92 141 168 225 392 摊销 1 0 - - - 其他 70 71 - - - 研发费用（含首付款、里程碑款） (573) (286) (238) (221) (219) 营运资本变动 30 (72) (54) (28) (54) 销售及管理费用 (219) (259) (270) (276) (340) 应收账款 (42) 4 (23) (14) (48) 其他 - - - - - 预付账款及其他流动资产变动 (7) (19) (7) (9) (10) 经营利润 (700) (404) (340) (273) (167) 存货 (7) (15) (51) (3) (16) 应付账款 64 (54) 28 (3) 20 利息收入，净额 2 15 30 24 24 应计开支及其他应付款项 19 - - - - 其他收入，净额 (6) (53) (10) - - 其他营运资本变动 4 12 - - - 除所得税前亏损 (703) (443) (320) (249) (143) 经营活动现金净额 (549) (368) (362) (262) (180) 所得税开支 - - - - - 分占权益法投资亏损 (1) (0) - - - 购买物业及设备 (18) (25) (26) (24) (29) 归母净利润/(亏损) (704) (443) (320) (249) (143) 购买短期投资 (445) (260) - - - 其他 713 705 - - - 投资活动现金净额 250 420 (26) (24) (29) 發行普通股所得款項 815 (8) - 300 - 短期贷款所得款项 - - - - - 其他 6 6 - - - 融资活动现金净额 820 (2) - 300 - 汇率变动的影响，净额 1 (6) - - - 现金增加（减少）净额 522 44 (389) 13 (209) 非流動受限制現金-- - - - 期初现金 442 964 1,009 620 633 期末现金 964 1,009 620 633 424 资产负债表 财务和估值比率 百万美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 964 1,008 620 633 424 每股数据(美元) 应收账款 55 49 72 86 134 每股盈利 (0.76) (0.46) (0.33) (0.25) (0.15) 存货 19 32 83 86 101 每股净资产 1.48 1.09 0.76 0.80 0.65 其他流动资产 463 36 43 51 62 每股销售额 0.16 0.22 0.28 0.37 0.64 流动资产总值 1,501 1,124 817 856 721 同比变动(%) 物业、厂房及设备，净额 43 58 73 82 95 收入 194.8% 49.0% 24.1% 36.0% 72.3% 无形资产，净额 2 2 2 2 2 归母净利润 NM NM NM NM NM 長期投資 16 6 6 6 6 設備預付款項 1 1 1 1 1 费用率(%) 長期押金 1 1 1 1 1 研发费用/收入 397.3% 133.2% 89.0% 61.0% 35.0% 其他非流动资产 47 23 27 27 27 销售费用/收入 151.6% 120.4% 101.3% 76.1% 54.4% 非流动资产总值 109 91 110 120 133 管理费用/收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 应付账款 126 66 93 91 110 利润率(%) 其他 67 74 74 74 74 毛利率 63.8% 65.6% 63.0% 61.9% 62.6% 流动负债总值 193 140 167 165 184 归母净利率 -488.2% -206.1% -119.8% -68.5% -22.8% 递延收入 27 22 22 22 22 回报率(%) 其他 10 13 13 13 13 平均股本回报率 -51.1% -54.9% -52.6% -36.6% -30.8% 非流动负债总值 37 35 35 35 35 平均资产回报率 -47.5% -49.7% -45.7% -32.1% -26.3% 普通股 0 0 0 0 0 财务杠杆 库存股 (4) (12) (12) (12) (12) 流动比率(x) 22.5 15.2 11.1 11.6 9.8 额外实缴资本 2,826 2,893 2,893 3,193 3,193 速动比率(x) 22.2 14.8 9.9 10.4 8.4 累计其他全面收益（亏损） (24) 26 26 26 26 现金比率(x) 14.4 13.7 8.4 8.6 5.7 累计亏绌 (1,418) (1,861) (2,181) (2,430) (2,572) 权益总额 1,380 1,046 726 777 635 估值市盈率(x) NM NM NM NM NM 市净率(x) 1.4 1.8 2.7 2.5 3.1 市销率(x) 13.0 9.0 7.2 5.4 3.1 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：浦银国际目标价：再鼎医药美股(ZLAB.US) (美元) 再鼎医药(ZLABUS) 买入 持有 卖出 250 200 150 100 50 0 01/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/2404/2407/24 66 60 资料来源：Bloomberg、浦银国际 135.4 97.4 89.0 82.0 48.0 53.0 53.0 53.0 47.0 图表3：浦银国际目标价：再鼎医药港股(9688.HK) (港元) 再鼎医药(9688HK) 买入 持有 卖出 160 140 120 100 80 60 40 20 0 09/2012/2003/2106/2109/2112/2103/2206/2209/2212/2203/2306/2309/2312/2303