2025Q4收入符合预期，外卖竞争格局有望边际改善

投资评级：买入（维持）

短期公司加大投入用户、骑手、商家补贴及生态建设，到店利润率受宏观及订单结构影响利润率修复缓慢、海外新业务加大投入，我们下调公司2026-2027年non-IFRS净利润预测至-35/269亿元（前值：322/542亿元），新增2028年non-IFRS净利润预测579亿元，2026年外卖竞争格局有望边际改善后UE回正，2027年重回盈利，海外及即时零售业务有望贡献增量，2028年净利润同比增速116%，2026-2028年对应摊薄后EPS-0.6/4.3/9.3元，当前股价对应2027/2028年17.3/8.0倍PE。短期公司积极投入力求巩固份额及不断提升运营效率；中期会员体系有望提升核心用户交易频次、竞争格局边际改善及宏观环境复苏有望驱动利润增速上修；长期闪购及生鲜零售业务具弹性，海外有望贡献增量，维持“买入”评级。

2025Q4公司收入920.96亿元，YOY+4%，基本符合彭博一致预期；non-IFRS净亏损150.8亿元，低于彭博一致预期，主要源于新业务亏损低于预期。（1）核心商业：收入同比下滑1.1%，经营亏损100.5亿元，经营亏损率15.5%，源于外卖行业竞争激烈，抵扣收入及补贴增加；到店业务拓展品类及城市，订单结构持续调整。（2）新业务：收入同比增长18.9%，经营亏损46亿元，经营亏损率17.1%，同比扩大7.6pct，主要源于keeta海外扩张。

短期监管规范下外卖竞争格局有望边际改善，竞争格局趋稳及宏观环境复苏有望驱动利润增速上修，餐饮外卖核心壁垒为配送网络稳定性，美团精细化运营仍有优势；到家与到店流量协同、品类结构变化及低线城市占比提升预计变现率及利润率修复缓慢；即时零售及海外积极投入供应链及基础设施建设，长期闪购及生鲜零售业务具弹性，海外有望贡献增量。

风险提示：消费复苏不及预期、竞争加剧、监管变动、新业务拓展不及预期。