事件概述
2025年，申洲国际实现收入309.94亿元，同比增长8.13%；归母净利润58.25亿元，同比下降6.66%；经营性现金流55.49亿元，同比增长5.23%。剔除汇兑收益、资产处置收益、政府补贴、净利息收入等非经营性因素后，归母净利润同比微增0.04%。上下半年表现分化，上半年收入/归母净利同比增长15.34%/8.39%，下半年收入/归母净利同比上涨0.92%/-21.71%，主要受工资增加、人民币升值及分摊关税影响。
业务分析
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收入结构：
- 产品：运动类收入209.67亿元（+5.9%），休闲类84.11亿元（+16.7%），内衣类14.03亿元（-2.3%），其他针织品2.13亿元（-3.4%）。下半年运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入同比增长1.9%/-4.0%/-8.7%/-12.8%。
- 地区：中国/欧洲/日本/美国/其他收入分别为73.87/62.62/51.44/55.83/66.18亿元，同比增长-8.4%/20.6%/6.4%/21.0%/10.9%。下半年中国/欧洲/日本/美国/其他收入同比上升-14.7%/21.3%/-5.3%/6.2%/3.1%。
- 客户：主要客户甲/乙/丙收入分别为90.80/75.32/63.34亿元，同比增长13.71%/1.80%/28.73%。客户甲下半年放缓受高基数影响。
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成本与利润：
- 毛利率：26.3%（-1.8pct），主要受人工成本上涨、关税分摊影响。上下半年毛利率分别为27.11%（-1.87pct）和25.63%（-1.74pct）。
- 净利率：18.8%（-3.0pct），受非经营性因素影响。上下半年净利率分别为21.32%（-1.36pct）和16.28%（-4.64pct）。
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营运指标：
- 存货：67.10亿元（-2.54%）。
- 应收账款：69.44亿元（+12.88%）。
- 应付账款：14.93亿元（-6.85%）。
投资建议
短期看，下游需求增速放缓，毛利率存在不确定性（正面因素：效率提升、折旧平稳；负面因素：化纤价格波动、美国关税分担、汇兑损失）。中期看，产能提升（柬埔寨工厂投产、越南西宁项目释放、印尼新基地拓展），长期看，品类拓展、新面料工艺应用有望提升客户份额和净利率。
- 预测2026-2027年营业收入311.62/322.69亿元，归母净利55.43/60.44亿元，EPS 3.69/4.02元。
- 维持“买入”评级，目标价未给出，对应PE 12/11/10X。
风险提示
扩产进度不及预期、海外需求不及预期、原材料价格波动、招工不及预期、汇率波动、系统性风险。
