剔除非经影响利润稳定，26年仍有短期扰动

2025年公司实现收入/归母净利/经营性现金流分别为309.94/58.25/55.49亿元、同比增长8.13%/-6.66%/5.23%，但剔除非经营性影响因素，包括汇兑收益（24/25年为1.05/-2.56亿元）、24年资产处置收益3.3亿元、政府补贴（24/25为1.51/3.28亿元)、净利息收入（24/25为7.2/7.9亿元)后归母净利为49.9亿元，同比微增0.04%。上下半年拆分来看，上半年收入/归母净利同比增长15.34%/8.39%；下半年收入/归母净利同比上涨0.92%/-21.71%，下半年收入放缓、净利下降主要由于工资增加、人民币升值及分摊关税影响。 公司25年末期股息每普通股1.20港元，连同中期股息每普通股1.38港元，全年股息合计每普通股2.58港元，派息比例为60.9%，全年对应股息率4.9%。 分析判断: 收入增长主要来自休闲及欧洲市场贡献，下半年持平。（1）分产品来看，25年运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入分别为209.67/84.11/14.03/2.13亿元，同比增长5.9%/16.7%/-2.3%/-3.4%；其中下半年运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入同比增长1.9%/-4.0%/-8.7%/-12.8%。25年运动品类增长主要由于欧洲市场和美国市场运动产品需求增加，休闲品类增长主要原因为日本及其他市场休闲产品需求增加，内衣品类下降主 要 由 于 日 本 市 场 内 衣 需求 减 少。 （2） 分 地区 来 看，25年 中 国/欧 洲/日 本/美 国/其 他收 入分别为73.87/62.62/51.44/55.83/66.18亿元，同比增长-8.4%/20.6%/6.4%/21.0%/10.9%；上半年分别同 比 上 升-2.1%/19.9%/18.1%/35.8%/18.7%； 下 半 年 中 国/欧 洲/日 本/美 国/其 他 收 入 同 比 上 升-14.7%/21.3%/-5.3%/6.2%/3.1%。（3）分客户来看，除客户乙均实现较快增长：25年来自主要客户的客户甲/乙/丙收入分别为90.80/75.32/63.34亿元，同比增长13.71%/1.80%/28.73%。上半年分别同比增长27.42%/5.96%/28.22%，下半年分别同比增长0%/-2.36%/29.24%，客户甲下半年放缓有高基数影响。（4）从员工数量来看，25年新增5.8%至10.9万人，其中上/下半年变化8240/-2250人，全年来看人均薪资提升4%，主要由于柬埔寨新建成衣工厂本年度逐步投产，员工人数已达预期九成，但生产效率尚处于85%的提升阶段，导致单位产品人工成本上升、人均薪资成本承压。 毛利率下降主要由于人工成本上涨及关税分摊，归母净利降幅高于毛利率主要受非经营性因素影响。1）25年公司毛利率为26.3%、同比下降1.8PCT，主要由于人工成本上涨、分担美国市场进口关税成本以及海外新工厂产能释放初期效率偏低。拆分上下半年，上半年毛利率为27.11%，同比下降1.87PCT；下半年毛 利率为25.63%，同比下降1.74PCT。2）25年公司归母净利率为18.8%、同比下降3.0PCT，分拆来看上下半年净利率分别为21.32%/16.28%，同比下降1.36/4.64PCT。25年公司销售/管理/财务费用率分别0.8%/6.8%/1.1%、同比变化-0.2/0/-0.2PCT；其他收入占比同比+0.3PCT至4.6%，所得税/收入同比-0.5PCT至2.7%；其他经营净收益变化-2.4PCT至-0.8%。 存货下降，应收账款提升。25年末公司存货为67.10亿元，同比下降2.54%；应收账款为69.44亿元，同比上升12.88%，应付账款为14.93亿元，同比下降6.85%。 投资建议 我们分析：（1）短期来看，下游需求增速放缓，下游主要客户指引来看，迅销集团FY26综合收益指引为增长10.3%；Adidas预计26年经汇率调整销售收入同比高个位数增长；NIKE预计FY26Q3营收同比低单下滑；lululemon预计FY26收入增长2%-4%。26年毛利率存在不确定性，正面因素包括效率提升、折旧平稳；负面因素包括化纤价格波动及美国关税分担风险，且汇兑损失方面也存在不确定性。（2）中期来看，从产能及产量提升来看，产能增加来自柬埔寨6000人工厂投产，越南西宁面料项目产能逐步释放，达产后预计新增面料产能200吨/天；印尼有望拓展新基地，即未来3年保持收入10%+。（3）长期来看，公司将进一步拓品类，重视对新面料，新工艺的应用，有望带动公司客户份额进一步提升及净利率提升。考虑到汇率波动、关税风险等，下调26-27年营业收入预测325.32/362.56亿元至311.62/322.69亿元，新增28年收入预测336.26亿元；下调26-27年归母净利预测67.70/77.50亿元至55.43/60.44亿元，新增28年净利预测65.36亿元；对应下调26-27年EPS预测4.50/5.16至3.69/4.02元，新增28年EPS预测4.35元，2025年3月30日收盘价48.04港元对应PE分别为12/11/10X，考虑公司在大客户仍有拓品类空间、新客户逐步开始贡献，自身具备较强的面料创新、 快反能力、产品降本能力、海外人才培养能力，维持“买入”评级。 风险提示 扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；招工不及预期；汇率波动风险；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。